Una introducción a la reflexividad en el mercado de valores
1. El mercado siempre presenta algunas desviaciones; 2. El mercado puede influir en sus eventos esperados; La combinación explica por qué los mercados a menudo parecen predecir correctamente acontecimientos futuros. Tomando como punto de partida los prejuicios del participante, se puede intentar construir un modelo de interacción entre la perspectiva del participante y la situación en la que participa. La dificultad es que la perspectiva del participante es parte de la situación en la que participa. Para estudiar una situación tan compleja es necesario un enfoque simplificado. El sesgo de participante es uno de esos conceptos simplificados. Ahora quiero dar un paso más e introducir el concepto de sesgo predominante. Hay muchos participantes en el mercado y sus puntos de vista seguramente serán diferentes. Muchas cosas se anulan entre sí y lo que queda es lo que yo llamo “sesgo dominante”. Este supuesto no se aplica a todos los procesos históricos, pero sí al mercado de valores y otros mercados. La suma de muchas opiniones es posible porque se cruzan en el mismo punto, el precio de las acciones. En otros procesos históricos, las perspectivas de los participantes están demasiado fragmentadas para fusionarse, y el prejuicio prevaleciente sólo puede ser un concepto simbólico, y tal vez sea necesario introducir otros modelos. Sin embargo, en el mercado de valores, los sesgos de los participantes ya se reflejan en las transacciones de compra y venta de acciones. En igualdad de condiciones, una desviación positiva hace que los precios suban y una desviación negativa hace que los precios bajen. Por lo tanto, el sesgo dominante es un fenómeno observable. Otros factores son diferentes, por lo que necesitamos saber más sobre "otros factores" para construir nuestro modelo. Aquí presentaré el segundo concepto de simplificación. Suponiendo que exista una "tendencia básica", independientemente de que los inversores lo sepan o no, afectará el cambio del precio de las acciones. Su impacto y grado en el precio de las acciones dependen de las opiniones de los participantes en el mercado, que de ninguna manera son estáticas. Con base en estos dos conceptos, podemos imaginar la tendencia del movimiento de los precios de las acciones como una combinación de "tendencia básica" y "desviación principal". ¿Cómo interactúan estos dos factores? Recuerde las dos relaciones funcionales mencionadas anteriormente: función de participación y función cognitiva. Las tendencias básicas influyen en las cogniciones de los participantes a través de funciones cognitivas, y los cambios causados por la cognición influyen en las situaciones a través de funciones de participación. En el mercado de valores, lo primero que se ve afectado es el precio de las acciones, y los cambios en el precio de las acciones, a su vez, afectan el sesgo y las tendencias básicas de los participantes al mismo tiempo. Existe una relación reflexiva en la que los precios de las acciones dependen de dos factores: la tendencia subyacente y las desviaciones predominantes, que a su vez se ven afectados por los precios de las acciones. No existe una relación constante entre los precios de las acciones y la interacción de estos dos factores: la variable independiente en una función se convierte en la variable dependiente en la otra. Sin relaciones constantes, las tendencias de equilibrio serían imposibles. La secuencia de acontecimientos del mercado sólo puede explicarse como un proceso histórico de cambio, y ninguna variable (precio de las acciones, tendencia básica y desviación general) puede permanecer inalterada. En una secuencia típica de acontecimientos de mercado, tres variables se refuerzan entre sí, primero en una dirección y luego en la otra. El ciclo de auge y caída es el modelo más simple y familiar. Primero, defina algunos conceptos. Si los cambios en el precio de las acciones refuerzan la tendencia subyacente, la llamamos autorrefuerzo, y cuando funcionan en la dirección opuesta, se llama autocorrección. El mismo término se aplica al sesgo dominante, que puede reforzarse o corregirse a sí mismo. Es importante entender lo que significan estos términos. A medida que la tendencia se fortalezca, se acelerará. Cuando el sesgo se fortalece, se amplía la diferencia entre los cambios esperados y reales en los precios futuros de las acciones.
En cambio, a medida que se corrige, la diferencia se reduce. En cuanto a los cambios en los precios de las acciones, simplemente los describimos como subidas y bajadas. Cuando el sesgo general hace subir el precio, lo llamamos positivo; cuando funciona en la dirección opuesta, lo llamamos negativo. Los cambios de precios crecientes se ven reforzados por sesgos positivos, mientras que los cambios de precios a la baja se ven reforzados por sesgos negativos. En una secuencia de auge/caída, podemos esperar encontrar al menos una fase en la que los cambios de precios ascendentes se vean reforzados por desviaciones positivas, y una fase en la que los cambios de precios a la baja se vean reforzados por desviaciones negativas. Al mismo tiempo, tiene que haber un punto. En este punto, la tendencia subyacente y el sesgo predominante se han combinado para invertir la dirección del precio de las acciones. Ahora es posible construir un modelo preliminar de ciclos de auge y caída. En primer lugar, supongamos que existe una tendencia básica que no se ha materializado, aunque no se puede descartar la posibilidad de un sesgo generalizado que no se refleje en el precio de las acciones, lo que significa que el sesgo generalizado fue negativo desde el principio. Inicialmente, los participantes del mercado son conscientes de la tendencia básica y los cambios en esta comprensión afectarán el precio de mercado de las acciones (a través de decisiones de inversión). Los cambios en los precios de las acciones pueden afectar o no la tendencia subyacente. En este último caso, la cuestión termina aquí y no es necesario discutirlo más. En el primer caso, hemos llegado al punto de partida de un proceso que se refuerza a sí mismo. La tendencia a intensificarse podría virar hacia la corriente principal en cualquier dirección, lo que llevaría a una mayor aceleración o revisión de las expectativas. Si es lo último, esta tendencia básica puede continuar o terminar después de que cambie el precio de las acciones. Si es lo primero, significa que se ha desarrollado un sesgo positivo, lo que hará que el precio de las acciones aumente aún más y la tendencia básica se acelere. Mientras este sesgo se refuerce a sí mismo, las expectativas aumentarán más rápido que los precios de las acciones. Las tendencias fundamentales están cada vez más influenciadas por los precios de las acciones. Al mismo tiempo, el aumento de los precios de las acciones está cada vez más respaldado por el sesgo dominante, lo que hace que la tendencia básica y el sesgo dominante caigan al mismo tiempo en un estado extremadamente frágil. Finalmente, el cambio de precio no puede mantener las expectativas de la desviación principal, por lo que entra en el proceso de corrección. Las expectativas decepcionantes tienen un impacto negativo en los precios de las acciones, y los cambios erráticos en los precios de las acciones debilitan la tendencia subyacente. Si la tendencia subyacente depende demasiado de los cambios en los precios de las acciones, las correcciones pueden convertirse en reversiones absolutas. En este caso, el precio de las acciones cae, la tendencia subyacente se invierte y se espera que la caída sea más rápida. De esta manera, se inicia un proceso de autorrefuerzo en la dirección opuesta y, finalmente, el declive llega a su límite y se revierte nuevamente. Normalmente, los procesos de autorrefuerzo sufren una autocorrección moderada en las primeras etapas. Si la tendencia continúa después de la corrección, este sesgo tiene la oportunidad de fortalecerse y consolidarse y no será fácilmente sacudido. A medida que este proceso continúe, las acciones correctivas disminuirán gradualmente, mientras que aumentará el riesgo de una reversión máxima de la tendencia. Más arriba describí un proceso típico de secuencia de auge y caída que puede describirse mediante dos curvas en la misma dirección. Uno representa el precio de las acciones y el otro representa las ganancias por acción. Es natural pensar en la curva de rendimiento como un criterio para medir la tendencia subyacente y en la brecha entre las dos curvas como un signo de desviación generalizada. La relación específica es, por supuesto, mucho más compleja. La curva de rendimiento integra no sólo la tendencia subyacente sino también el impacto de los precios de las acciones en esa tendencia. El sesgo dominante se refleja sólo parcialmente en la brecha entre las dos curvas, y la otra parte se refleja en la curva misma. Debido a que los fenómenos que representan son sólo parcialmente observables, estos conceptos son extremadamente difíciles de operacionalizar, razón por la cual se eligieron variables observables y cuantificables, aunque, como se mencionará más adelante, la cuantificación de las ganancias por acción es bastante confusa. Para los presentes propósitos, asumimos que los "fundamentos" de interés para los inversionistas pueden medirse apropiadamente en términos de ganancias por acción. El siguiente gráfico (Figura 2-1) muestra las tendencias típicas de estas dos curvas. Inicialmente, la identificación de la tendencia subyacente se retrasa un poco, pero la tendencia es lo suficientemente fuerte y se refleja en las ganancias por acción (A-B). Una vez que el mercado reconoce la tendencia básica, comienza a fortalecerse mediante expectativas crecientes (B-C). En este momento, el mercado sigue siendo muy cauteloso y la tendencia continúa desarrollándose, a veces debilitándose y otras fortaleciéndose. La prueba se puede repetir varias veces, sólo una está marcada en la figura (C-D). Como resultado, la confianza está empezando a aumentar y los retrocesos a corto plazo en las ganancias no afectarán la confianza de los participantes del mercado (D-E). El mercado no puede continuar con esta tendencia (E-F) porque las expectativas están demasiado infladas y lejos de la realidad. Se reconoce plenamente el sesgo y las expectativas comienzan a caer (F-G). El precio de las acciones perdió su último soporte y comenzó la caída (G). La tendencia subyacente se revirtió, reforzando el poder bajista. Finalmente, se corrigió el excesivo pesimismo y se estabilizó el mercado (H-I). Cabe destacar que este es sólo un camino posible y es el resultado de la interacción entre una tendencia básica y un sesgo generalizado.
En realidad, puede haber más de una tendencia básica, puede haber varias diferencias sutiles en los sesgos internos y la secuencia de acontecimientos también puede seguir caminos muy diferentes. Se pueden decir algunas palabras sobre la estructura teórica del modelo. Estamos interesados en la interacción entre los sesgos de los participantes y el curso real de los acontecimientos, pero los sesgos de los participantes no aparecen directamente en el modelo y ambas curvas son manifestaciones del curso real de los acontecimientos. El sesgo dominante está en parte integrado en estas dos curvas y en parte reflejado a través de las diferencias entre ellas. El principal valor de esta estructura es que emplea variables cuantificables. Los precios de las acciones sirven como un indicador conveniente de las condiciones relacionadas con los sesgos de los participantes. También hay casos en otros procesos históricos que están intrínsecamente vinculados a la cognición de los participantes a través de funciones cognitivas y participativas, pero es mucho más difícil de distinguir y cuantificar. La facilidad de medición convierte al mercado de valores en un laboratorio muy eficaz para estudiar la reflexividad. Desafortunadamente, este modelo proporciona sólo una explicación parcial de cómo se determinan los precios de las acciones. La tendencia fundamental es simplemente un marcador de posición utilizado para representar cambios en los "factores fundamentales". En este concepto, los factores básicos no están definidos e incluso se evita la cuestión de cómo medir los factores básicos. Los ingresos, los dividendos, el valor de los activos y el flujo de caja libre son todos relevantes, al igual que otras medidas. Sin embargo, el peso relativo que se le da a cada escala depende del juicio de los inversores, que está sujeto a sus sesgos. Claro, las ganancias por acción son un concepto útil, pero plantea más preguntas, una que los analistas del mercado de valores han debatido durante mucho tiempo. Afortunadamente, esta dificultad no nos impide seguir desarrollando una teoría de la reflexividad. Incluso si no sabemos nada acerca de los factores subyacentes, aún podemos hacer algunas generalizaciones valiosas. La primera generalización es que los precios de las acciones deben tener un impacto en los factores fundamentales (cualesquiera que sean) para crear un modelo de auge/caída. A veces el vínculo es directo, y daré algunos ejemplos más adelante, pero en la mayoría de los casos es indirecto, a menudo a través de procesos políticos como impuestos, regulación o cambios de actitudes hacia el ahorro y la inversión para lograr logros. Incluso si la tendencia subyacente permanece sin cambios, es probable que exista una relación refleja entre los precios de las acciones y las desviaciones generales. Sin embargo, esta conexión sólo resulta interesante cuando se trata de tendencias subyacentes. Suponiendo que los fundamentos no cambien, es probable que los sesgos prevalecientes se corrijan rápidamente, que es exactamente lo que observamos en los cambios diarios en el mercado de valores. Debería ser apropiado tratar este sesgo como ruido e ignorarlo. La teoría de la plena competencia y la escuela de análisis factorial básico de valores hacen exactamente esto. Por el contrario, cuando los factores fundamentales se ven afectados, no podemos evitar pensar que este sesgo está gravemente distorsionado, porque crea un proceso que se refuerza y degrada a sí mismo en el que el precio de las acciones, los factores fundamentales y las opiniones de los participantes han cambiado. más allá del reconocimiento. La segunda generalización es que las percepciones de los participantes sobre los factores fundamentales deben contener deficiencias que pueden no ser evidentes al principio pero que se manifestarán más adelante. En este momento comenzará la etapa de reversión del sesgo dominante. Si un cambio de sesgo invierte la tendencia subyacente, una tendencia que se refuerza a sí misma comienza a moverse en la dirección opuesta. ¿Dónde están los defectos? ¿Cómo y cuándo aparece? Esto es clave para entender el modelo de auge/caída. El modelo anterior se basa en estas dos generalizaciones. Por supuesto, el modelo es extremadamente tosco. Su valor radica en el hecho de que con la ayuda de este modelo podemos distinguir las características decisivas de un proceso típico de secuencia de auge y caída. Estos incluyen: tendencias que los inversores desconocen, el comienzo de un proceso de autorrefuerzo, pruebas de éxito, aumento de la confianza, la consiguiente brecha cada vez mayor entre la realidad y las expectativas, fallas en la cognición de los inversores, clímax y reacciones del mercado. El proceso de autorrefuerzo. . Sólo distinguiendo estas características podemos entender los cambios en los precios de las acciones. Sin embargo, no podemos esperar sacar mucho más de un modelo inicial. En cualquier caso, el modelo reflexivo no puede reemplazar el análisis básico; su papel se limita a proporcionar los ingredientes de los que carece. En principio, estos dos enfoques pueden conciliarse. El análisis fundamental intenta establecer cómo se refleja el valor potencial en los precios de las acciones, mientras que la teoría reflexiva explica cómo los precios de las acciones afectan el valor potencial, una es una imagen estática y la otra es dinámica. Aunque sólo proporciona una explicación parcial del movimiento de los precios de las acciones, la teoría aún puede ser muy útil para los inversores porque aclara una relación de mercado que otros inversores no logran comprender. Los inversores sólo tienen fondos limitados para desplegar e información limitada para operar. No necesitan ser sabelotodos, siempre que su comprensión sea un poco mejor que la de los demás, tendrán la ventaja. Aunque el conocimiento profesional del análisis de valores tiene sus propios méritos, no aborda las cuestiones clave que preocupan a los inversores.
La teoría de la reflexividad es buena para comprender y diferenciar los cambios históricos de precios y, por lo tanto, llega al meollo del asunto. En mi propia carrera inversora, el modelo anterior ha demostrado ofrecer sólidos rendimientos de la inversión. A primera vista, este modelo es muy simple y coherente con los modelos bursátiles habituales, por lo que creo que todos los inversores no deberían estar familiarizados con él. Sin embargo, la realidad dista mucho de eso. ¿Por qué sucede esto? En mi opinión, esta situación se debe en gran medida a las ideas erróneas de los participantes. Este concepto tiene su origen en la economía clásica y se remonta a la estructura teórica de las ciencias naturales. Creen obstinadamente que los precios de las acciones son un reflejo pasivo de algunos factores realistas básicos, más que un componente positivo del proceso histórico. Hemos visto que esto es absolutamente erróneo y es sorprendente que no se entienda claramente. Por supuesto, los inversores entienden los procesos de mercado que señalo y responden a ellos. La única diferencia es que están un paso por detrás. Elegir el modelo correcto y prestar atención a las características clave que determinan la forma de la curva de precios son mis puntos fuertes. Apliqué este modelo sistemáticamente por primera vez a finales de los años 1960, durante los años de auge de los conglomerados, y me ayudó a ganar dinero tanto en los auges como en las caídas. La razón clave de la locura por los conglomerados son varios malentendidos entre los inversores. Los inversores sólo saben que la estimación de beneficios por acción ha mejorado, pero no ven el camino hacia el crecimiento. Muchas empresas han descubierto cómo aumentar los ingresos mediante adquisiciones. Una vez que el mercado comience a reaccionar positivamente a su desempeño, las cosas serán mucho más simples, ya que podrán utilizar sus acciones sobrevaluadas como vehículos de pago al adquirir otras empresas. Así es como funciona el truco: primero, supongamos que todas las empresas logran el mismo crecimiento de ganancias internas, pero las acciones de la empresa adquirida se venden al doble de la relación precio-beneficios de la empresa adquirida. Si la empresa adquirida duplicara su tamaño, el beneficio por acción aumentaría un 50% y la tasa de crecimiento de la empresa aumentaría en consecuencia. En la práctica, los primeros conglomerados son aquellos que lograron altas tasas de crecimiento interno y, por lo tanto, obtuvieron altas relaciones precio-beneficio en el mercado de valores. Varios pioneros son empresas de alta tecnología con sólida experiencia en defensa. Sus gerentes se dan cuenta de que sus tasas de crecimiento históricas pasadas no pueden mantenerse indefinidamente, como Tex-tron, Teledyne, Ling-Temco-Vught (más tarde LTV), etc. Comenzaron a adquirir más empresas con ratios P/E promedio de mercado, pero a medida que se aceleró el crecimiento de las ganancias por acción, sus ratios P/E aumentaron en lugar de caer. Su éxito atrajo imitadores y, más tarde, incluso las empresas más desconocidas pudieron aprovechar el frenesí de adquisiciones y negociar con elevados múltiplos P/U en el mercado. Ogden, por ejemplo, obtiene una parte importante de sus ingresos del comercio de chatarra, pero sus acciones se venden a 20 veces sus ingresos máximos. Finalmente, una empresa puede incluso obtener una relación P/E alta siempre que se comprometa a realizar adquisiciones y tenga éxito. Los gerentes inventaron técnicas contables especiales para mejorar el impacto de las adquisiciones y también introdujeron nuevos tratamientos para las empresas adquiridas: simplificación operativa, venta de activos y manipulación general de los ingresos netos. Sin embargo, estos métodos palidecen en comparación con el impacto de las adquisiciones en las ganancias por acción. Los inversores reaccionaron como si los indios hubieran visto un fantasma. Inicialmente, el historial de cada empresa se basaba en sus propios valores. Sin embargo, los conglomerados pasaron a ser reconocidos como un sector especial y un nuevo grupo de inversores, los llamados gestores de fondos de beneficio rápido o "day traders", desarrollaron relaciones especiales y estrechas con los gestores de conglomerados. Ambas partes han abierto una línea directa. El conglomerado deposita directamente las llamadas "acciones" entre los inversores. Al final, el conglomerado puede controlar el precio de las acciones y las ganancias casi a voluntad. El desarrollo de los eventos sigue el camino que describí en el modelo. Los ratios precio/beneficio se dispararon y el mercado real finalmente no pudo soportar el peso de las expectativas. Aunque el juego continúa, cada vez más personas se han dado cuenta de que sigue siendo un concepto erróneo el que sustenta la confianza en la prosperidad del mercado. Las adquisiciones son cada vez mayores y, de otro modo, insuficientes para sostener el impulso del crecimiento, hasta que su tamaño alcanza su límite. El clímax de todo el proceso fue la adquisición del Chemical Bank por parte de Soul Steinberg, que fue contraatacado por el banco y fracasó. El precio de las acciones comienza a caer y la tendencia a la baja entra en un proceso de autorrefuerzo. El impacto beneficioso de las adquisiciones sobre las ganancias por acción desaparece, las nuevas adquisiciones se vuelven imprudentes y quedan expuestos los problemas internos que estuvieron ocultos durante el período externo de rápido crecimiento. El informe de resultados reveló una sorpresa desagradable. Los inversores despiertan de sus sueños y los directivos de las empresas se sienten inseguros. Los emocionantes éxitos han pasado y nadie quiere lidiar con las minucias de la gestión del día a día. La recesión ha exacerbado este dilema.
Muchos conglomerados arrogantes quebraron y los inversores se prepararon para lo peor, y varios de esos casos ocurrieron. El desempeño real de las empresas restantes fue mejor que las expectativas del mercado. Finalmente, la situación del mercado de valores se estabilizó gradualmente. El auge de los conglomerados fue particularmente adecuado para justificar mi modelo original porque sus “factores fundamentales” eran fácilmente cuantificables. Los inversores basan su valoración en los informes de ganancias por acción. No importa cuán insignificantes sean los números en el gráfico, todavía proporcionan gráficos que son muy consistentes con mi prototipo teórico (consulte la Figura 2-2, la Figura 2-3 y la Figura 2-4). En mis esfuerzos por comprender y capturar el proceso de auge y caída de los grupos corporativos, mi ejemplo más exitoso han sido las operaciones de inversión de los fideicomisos de inversión inmobiliaria, los llamados REIT. Se trata de una forma especial de entidad jurídica autorizada por la legislación y su característica principal es que están exentas del pago del impuesto de sociedades al distribuir la renta, siempre que la totalidad de la renta se distribuya en su totalidad. Hasta 1969, esta oportunidad creada por la autorización legislativa no fue en gran medida aprovechada. Desde entonces, se han formado grandes cantidades de REIT. Fui testigo de su establecimiento. Como acababa de vivir el ascenso y la caída de la moda de los conglomerados, me di cuenta del potencial de dichas empresas para iniciar un proceso de secuencia de auge y caída en el mercado. Con este fin, publiqué un informe de investigación, cuyo contenido principal es el siguiente: Análisis de casos de fideicomisos hipotecarios (febrero de 1970).