¿Cómo se debe juzgar el valor de las acciones?
El valor liquidativo actual de las acciones ordinarias es más importante que el valor contable, incluidos los activos fijos. Nuestra discusión se reducirá a los siguientes puntos:
1. El valor de los activos circulantes suele ser un indicador aproximado del valor de liquidación.
2. El valor de mercado de muchas acciones ordinarias es inferior al valor de sus activos líquidos y, por tanto, inferior al importe que se puede obtener en una liquidación por quiebra.
Es ilógico que muchas acciones se negocien por menos de su valor de cierre durante un período prolongado de tiempo. Esto demuestra que: (1) el juicio sobre el mercado de valores se ha desviado gravemente; o (2) la política operativa de la empresa tiene problemas importantes o (3) hay problemas con los propios activos de los accionistas;
1. El concepto de valor de liquidación
Definimos "valor de liquidación" como la compensación que puede recibir un empresario por ceder la propiedad. Es posible que vendan todo el negocio a otra persona, o que vendan solo una parte del interés y continúen concentrándose en el desarrollo del negocio. Alternativamente, esperarán pacientemente a que se liquiden gradualmente oportunidades de diversos activos para obtener los mayores rendimientos posibles. Este tipo de liquidaciones ocurren todos los días en las empresas privadas, pero son relativamente raras en las públicas. Las empresas suelen cotizar a precios muy superiores a su valor de liquidación y, en caso de quiebra, están obligadas a disolverse y venderse. Sin embargo, los casos de salida voluntaria de empresas no rentables y liquidaciones graves se producen principalmente en empresas privadas más que en empresas públicas.
En segundo lugar, la naturaleza de los activos determina su valor de realización.
El balance de una empresa no proporciona un valor de liquidación, pero sí contiene pistas útiles. La primera regla general para calcular el valor de liquidación es: confiar en los datos de la deuda, pero asegurarse de cuestionar los datos de los activos. Todos los pasivos contables deben deducirse de los activos por su valor nominal, mientras que el valor de los activos también se considera en detalle debido a su diferente naturaleza.
3. El precio de la bolsa ha sido inferior al valor de liquidación durante mucho tiempo.
Nuestro segundo hallazgo es que, en los últimos años, un número significativo de acciones ordinarias se han negociado a precios de mercado muy por debajo de sus valores de liquidación. Esta proporción es más alta durante una crisis económica. Pero en el mercado alcista de 1926-1929, este fenómeno no era infrecuente. Creemos que la característica más importante del mercado de valores en esos tres años fue que un gran número de acciones cotizaban a precios inferiores a sus valores de cierre. De las empresas industriales que cotizan en la Bolsa de Nueva York, más del 40% estuvieron por debajo de su valor de liquidación en algún momento de 1932. Muchas de estas empresas incluso están vendiendo acciones por menos del valor de sus activos en efectivo. La quiebra de una empresa estadounidense típica parece ser más valiosa que la empresa en funcionamiento. Los ingresos que reciben los accionistas de estas grandes empresas por la venta de sus acciones en el mercado financiero son muy inferiores a los ingresos obtenidos por la liquidación por quiebra.
Este fenómeno también se produjo durante la recesión de 1937-1938, pero en menor escala. Los datos disponibles muestran que a principios de 1938, el 20,5 por ciento de las empresas industriales que cotizaban en la Bolsa de Nueva York cotizaban con un descuento respecto de su patrimonio neto líquido. A finales de 1938, el nivel de precios predominante de las acciones ya no era inusualmente bajo, y 54 de las 648 empresas de nuestro estudio todavía se vendían por menos de su patrimonio neto actual.
Es importante darse cuenta de que muchas empresas han estado cotizando recientemente con un descuento sobre el valor de sus activos actuales. En 1921, cuando el mercado de valores estaba muy deprimido, no muchas empresas industriales se encontraron con esta situación. Obviamente, la práctica de ignorar completamente el balance y evaluar los precios de las acciones basándose únicamente en las declaraciones de pérdidas y ganancias de las empresas condujo directamente al irrazonable fenómeno de 1932. Como resultado, una empresa sin ganancias actuales se considera de bajo valor, por lo que su precio de negociación suele ser sólo una fracción del valor de sus activos realizables. La mayoría de los vendedores no saben que están vendiendo por menos del valor de liquidación del negocio. Muchas personas aceptan el precio incluso sabiendo que es bajo, pero porque piensan que, dado que la empresa no se está preparando para declararse en quiebra, el valor de liquidación en realidad tiene poca importancia.
1. La importancia lógica de este fenómeno
Nuestra tercera conclusión es que el fenómeno de los precios de las acciones por debajo del valor de liquidación tiene un impacto importante en el mercado de valores, la gestión y los accionistas. Esto se reduce a un principio simple:
Si una acción común continúa cotizando por debajo de su valor de liquidación, entonces el precio de la acción está significativamente infravalorado o la empresa debe liquidarse.
Esto lleva a dos inferencias:
Inferencia 1: Un precio tan bajo hace que los accionistas se pregunten: ¿Es de su propio interés que la empresa siga operando?
Corolario 2: Un precio tan bajo debería hacer que la dirección tome todas las medidas efectivas para corregir el precio de las acciones que se desvía del valor intrínseco de la empresa. Deberían revisar su estrategia comercial existente y presentar argumentos sinceros a los accionistas para continuar.
Los principios anteriores deberían explicarse por sí solos. No existe ninguna razón económica convincente para que las acciones sigan vendiéndose por debajo de su valor de liquidación. Si una empresa sigue funcionando y está peor que liquidada y en quiebra, debería liquidarse. En cualquier caso, no es razonable que el precio de las acciones esté por debajo del valor de liquidación.
2. Dos aplicaciones de los principios anteriores
En muchos casos, las acciones vendidas por debajo del valor de liquidación son muy baratas, por lo que vale la pena comprarlas. Podemos sacar provecho de esto utilizando métodos de análisis de seguridad. Pero en otros casos, el precio de las acciones es inferior al valor de liquidación, lo que indica que hay un problema con la estrategia comercial de la empresa y la dirección debe tomar medidas correctivas. Discutamoslos uno por uno.
3. El atractivo de esta acción como posible objeto de inversión.
Las perspectivas de ganancias de estas acciones ordinarias generalmente no son optimistas. Si las ganancias pueden mantener un crecimiento constante, obviamente el precio de las acciones no será tan bajo. El argumento en contra de la compra de este tipo de acciones es que las ganancias corporativas pueden disminuir o incluso seguir perdiendo dinero, lo que provocaría que los activos de la empresa se agotaran y que el valor intrínseco de las acciones eventualmente fuera inferior al precio de compra. Es cierto que esta situación ocurre en casos individuales, pero hay más empresas cuyos precios de acciones han subido debido a mejoras en las condiciones operativas, entre ellas:
1. Las posibles razones son:
A. La situación general de la industria ha mejorado.
B. La empresa tiene un mejor modelo operativo y algunos han cambiado de dirección. Estos cambios incluyen técnicas de producción más eficientes, nuevos productos y el abandono de líneas de productos no rentables.
2. Se vende o fusiona la empresa. Las empresas involucradas tal vez puedan hacer un mejor uso de estos recursos y, por lo tanto, al menos estén dispuestas a pagar el precio de la liquidación.
3. Liquidación total o parcial.
Cuarto, ejemplos de mejores condiciones comerciales
1. La situación general de la industria ha mejorado.
En el caso de Pepperroll, debido a una enorme pérdida en los estados financieros el 30 de junio de 1932, el precio de las acciones cayó a 65.438,07,5 dólares. Más tarde, la situación general de la industria textil mejoró y la empresa ganó 9 dólares por acción y reanudó los dividendos. El precio de las acciones subió a 100 dólares en junio de 1934 y alcanzó 149,75 dólares en junio de 1936.
2. Mejora de la estrategia empresarial
La situación financiera de Hamilton Wool Company ha mejorado gracias a sus propias mejoras. En los años anteriores a 1928, la empresa sufrió grandes pérdidas, con una pérdida de casi 20 dólares por acción en 1926 y una pérdida de 12 dólares por acción en 1927. A finales de 1927, el precio de mercado de sus acciones ordinarias era de 13 dólares por acción y el valor liquidativo actual de la empresa era de 38,50 dólares por acción. En 1928 y 1929, la dirección de la empresa hizo ajustes, propuso nuevas estrategias comerciales, desarrolló nuevos productos y optimizó parcialmente el proceso del producto. Como resultado, las ganancias aumentaron significativamente. Durante los siguientes cuatro años, las ganancias anuales promediaron alrededor de 5,50 dólares por acción, y el precio de las acciones subió a 40 dólares por acción en un año.
3. Vender o fusionar
La mejora de White Car se debe a la fusión. Pero lo que siguió fue extraordinario. Durante el período 1930-1932, la dirección tuvo que buscar nuevos socios. Xingbei Company cree que puede combinar sus propios recursos con los de White Company para lograr una situación en la que todos ganen. Lo más atractivo de White Company era que tenía mucho efectivo, por lo que Starback compró todas las acciones de White Car Company en septiembre de 1932. La contraprestación por acción fue: $5 en efectivo $25 en bonos de Starback a diez años, anual; tasa de interés 6; una acción común de Starback valorada en aproximadamente $10.
Obviamente, tales condiciones de adquisición no se basaron en el precio de mercado de White Motor de menos de 7 dólares por acción en ese momento, sino en el valor de sus activos actuales.
Como resultado, el precio de las acciones de White Car subió a 27 dólares por acción y luego alcanzó aproximadamente 365.438 dólares a 0,50 dólares por acción.
4. Liquidación total
Mohawk Mining Company es un buen ejemplo. Logró ingresos en efectivo significativamente superiores al valor del mercado de valores a través de una liquidación completa.
En febrero de 1931, el precio de las acciones de la empresa era de 65.438 01 dólares, el número total de acciones ordinarias emitidas era 112.000 y el valor de mercado total era de 65.438 0,23 millones de dólares. Poco después de que la dirección decidiera liquidar la empresa, se pagaron dividendos regulares y de liquidación de 28,50 dólares por acción entre 1932 y 1934. En efecto, el producto de la liquidación equivalía al valor de los activos líquidos en el momento en que comenzó la liquidación, que era 2,5 veces el valor medio de mercado de las acciones en ese momento.
5. Liquidación parcial
En septiembre de 1929, Otis pagó un dividendo especial de 4 dólares por acción y devolvió 20 dólares por acción mediante una liquidación parcial en 1930, reduciendo el valor nominal de las acciones. de $100 a $80. En abril de 1931, el precio de mercado de las acciones era de 45 dólares por acción; en abril de 1932, el precio de mercado era de 41 dólares por acción. Aunque el nivel general de precios del mercado de valores durante este período pasó de estar generalmente sobrevaluado a significativamente infravalorado, la compañía también pagó a los accionistas un dividendo de 24 dólares por acción, y el precio de las acciones estuvo muy por encima del nivel de precios de junio de 1929. Más tarde, la empresa fue completamente liquidada y las ganancias de los accionistas aumentaron en 74 dólares por acción, con lo que las ganancias totales después de junio de 1929 ascendieron a 102 dólares por acción.
En 1928, Northern Pipeline Company devolvió su capital social a 50 dólares por acción e implementó una liquidación parcial. El precio de las acciones casi se duplicó entre 1926 y 1928. Posteriormente se devolvieron 20 dólares por acción y los accionistas recibieron más efectivo del que habían recibido al vender sus acciones a bajos precios de mercado en 1925 y 1926, conservando sus acciones.
5. Al seleccionar dichas acciones, debes tratarlas de manera diferente.
Estas acciones ordinarias que cotizan por debajo de su valor de liquidación representan una gran clase de valores infravalorados. Sus precios de mercado no se corresponden con sus condiciones reales, lo que significa que algunos de ellos pueden brindarnos oportunidades de ganancias. Sin embargo, los analistas de valores deberían tratar los objetivos de inversión de manera diferente en función de las condiciones reales, en la medida de lo posible. Favorecerán a las empresas que se espera que realicen pronto los cambios favorables antes mencionados, o que puedan proporcionar otras estadísticas atractivas además de activos líquidos, como ganancias y dividendos actuales satisfactorios y una rentabilidad promedio relativamente alta en el pasado. Los analistas deberían mantenerse alejados de las empresas que están perdiendo liquidez rápidamente y no muestran esperanzas de mejorar.
6. Este tipo de buenos negocios.
Las acciones de empresas que cumplen las siguientes condiciones son objetos de inversión baratos y de alta calidad que gustan a los inversores: (1) el precio de las acciones es inferior al valor de los activos corrientes (2) no hay riesgo de activo; pérdida; (3) dentro de un período de tiempo razonable. A nivel de precio de mercado, ha mostrado una excelente rentabilidad. De hecho, estas empresas están infravaloradas por el mercado y, tarde o temprano, los precios de sus acciones reflejarán su verdadero valor. Al comprar este tipo de acciones a precios bajos, podrá disfrutar de un alto grado de seguridad y su principal será menos susceptible a pérdidas.
Al invertir en estas acciones especiales, debe prestar atención a las condiciones generales del mercado en ese momento. Lo extraño es que esta operación sigue siendo relativamente eficaz cuando el nivel de precios de las acciones no es particularmente alto o bajo. En un mercado obviamente sobrecalentado como el de principios de 1929 o 1937, no es rentable comprar tales "acciones especiales" porque las caídas de precios posteriores afectarán a todas las empresas que cotizan en bolsa, ya sea que estén infravaloradas o ignoradas. Por otro lado, cuando todas las acciones están muy baratas, las acciones de las empresas líderes también están infravaloradas. Aunque los precios de las acciones de empresas desconocidas son más bajos, el efecto de invertir en empresas líderes es mejor.
Las acciones ordinarias que representan un negocio completo no pueden ser más riesgosas que los bonos que reclaman sólo una parte de los activos de una empresa. Los bonos, acciones preferentes o acciones ordinarias no deben valer más que la propiedad total de la corporación que representan. Por el contrario, las acciones ordinarias no pueden ser más riesgosas que los bonos. Debido a que las acciones representan todo el capital de la empresa, los ingresos de los bonos son fijos y limitados, y los accionistas disfrutan de todos los resultados operativos restantes.
Lo demostramos estudiando el precio de las acciones de American Laundry Equipment Company entre junio de 1933 y octubre de 1933.
En ese momento, el precio de las acciones de la empresa era de 7 dólares estadounidenses por acción, lo que significaba que el valor de mercado de toda la empresa era de 4,3 millones de dólares estadounidenses. En ese momento, la empresa tenía 4 millones de dólares en efectivo, 2,654,38 millones de dólares en activos corrientes netos, 27 millones de dólares en activos tangibles netos y una ganancia promedio de diez años de más de 3 millones de dólares.
Wall Street considera que las acciones de American Laundry Equipment no son seguras, pero no dudarán en aceptar los 4,5 millones de dólares en bonos de la empresa. La razón es que los bonos pueden pagar el capital y los intereses a tiempo y el dividendo de 40 centavos no está garantizado. La junta directiva está obligada por ley a reembolsar el principal y los intereses de los bonos, por lo que seguramente cumplirán con sus obligaciones. Sin embargo, el pago de dividendos depende de las necesidades operativas de la empresa, por lo que es posible cancelar dividendos. Aquí, Wall Street confunde las cuestiones de ingresos sostenibles temporales y seguridad del capital, y los dividendos sobre acciones ordinarias no hacen que las acciones sean más seguras.
El consejo de administración sólo les entrega una parte de los bienes propios de los accionistas; si el dinero permanece en la empresa, sigue siendo propiedad de los accionistas. Existe la idea errónea de que la posición de los accionistas mejoraría si pudieran exigir dividendos con tanta fuerza como los tenedores de bonos. Comprar un bono con una tasa de interés de 5 o 6 en lugar de acciones del mismo negocio para disfrutar de los beneficios a largo plazo es una medida miope, pero el público lo hará;
Sin embargo, Wall Street siempre se ha adherido a esta visión irracional y, en ocasiones, los hechos le dan la razón. En otros casos, sin embargo, los intereses de las acciones ordinarias no otorgan a los accionistas los mismos derechos que los propietarios privados. Esto lleva a la segunda discusión sobre las acciones que cotizan por debajo de su valor de liquidación.