Una explicación del enigma de la prima de acciones en función de las acciones
La explicación teórica clásica del enigma de la prima de acciones (1) introduce una función de utilidad 1 más compleja sobre la base de una racionalidad completa. Debido a que para resolver el problema de la prima de crisis en el modelo de Mehra-Prescott, el coeficiente de aversión relativa a la crisis debe ser muy alto, lo que obviamente es imposible, Weil (1989) tomó la iniciativa de modificar la función de utilidad esperada de los inversores para explicar el enigma de la prima de las acciones. . Bajo esta función de utilidad, la elasticidad de sustitución intertemporal del consumo de los inversores es una constante y no tiene nada que ver con el coeficiente relativo de aversión a las crisis de los inversores. Sin embargo, el resultado final del modelo muestra que Weil no sólo no logró resolver el enigma de las primas de acciones, sino que también propuso un "enigma de tipos de interés libres de crisis", es decir, el nivel de tipos de interés libres de crisis en el mercado es significativamente inferior al valor teórico.
2. Utilidad esperada generalizada. Epstein y Zin (1991) revisaron gradualmente la función de utilidad basándose en la investigación de Weil. Agregaron a la forma funcional original la configuración de la aversión de los inversores a las crisis de primer orden y creyeron que el nivel de la prima de las acciones en el mercado no debería estar relacionado con ella. Rendimientos Está directamente relacionado con la tasa de rendimiento, pero debería estar relacionado con el grado de volatilidad de la tasa de rendimiento. Epstein y Zin rompieron la estrecha conexión entre el coeficiente de aversión a la crisis y la elasticidad de sustitución intertemporal del consumo, los separaron y propusieron la "utilidad esperada generalizada GEU".
3. Formación de hábitos. Constantinides (1990) introdujo por primera vez la formación de hábitos en la función de utilidad, asumiendo que la función de utilidad no sólo se ve afectada por el consumo actual, sino también por el consumo pasado. El efecto del hábito no puede separarse del tiempo. Una vez introducido el efecto hábito, los individuos son más sensibles a las reducciones del consumo a corto plazo, por lo que un coeficiente de aversión a la crisis más pequeño puede ser compatible con una prima de capital más alta. Abel (1990) modificó el enfoque anterior y definió la utilidad del consumo en relación con el consumo per cápita. La utilidad personal no sólo está relacionada con el propio consumo, sino que también se ve afectada por el nivel de consumo medio de la sociedad. Debido a que las acciones pueden producir rendimientos negativos, lo que hará que el consumo personal disminuya en relación con los demás, los individuos no están dispuestos a mantener acciones. Además, el consumo per cápita aumenta con el tiempo, lo que crea demanda de bonos, resolviendo así en cierta medida el “enigma de las tasas libres de crisis”.
Campbell y Coehrane (1999) introdujeron la probabilidad de que los niveles futuros de consumo se reduzcan debido a una recesión económica como una variable de estado en la teoría de la formación de hábitos. Creían que cuando la probabilidad de una recesión económica aumenta, los inversores aumentan. 'Aumenta la aversión a la crisis, por lo que requiere una prima de crisis más alta. Además, a medida que cae el consumo, aumenta la demanda de bonos y las tasas libres de crisis caen por motivos de precaución.
(2) Introduce el número irracional 1. Estado catastrófico y sesgo de supervivencia basado en funciones de utilidad tradicionales. Ryze (1988) añadió un pequeño evento de probabilidad (como la guerra) que reduce en gran medida el consumo. En este caso, encontró que la existencia de eventos catastróficos de pequeña probabilidad aumentaría la brecha entre las tasas de interés libres de crisis y los rendimientos de las acciones. Las tasas de interés libres de crisis son mucho más pequeñas que los rendimientos de las acciones, lo que resulta en una prima de las acciones mayor.
Brown, Goetzmanann y Ross (1995) intentaron determinar el impacto potencial del sesgo de supervivencia en las estimaciones de las primas de crisis introduciendo el sesgo de supervivencia. Propusieron un modelo matemático de los precios de las acciones que incorporaba un nivel de precios clave. Si el precio de las acciones cae por debajo del precio clave, el mercado colapsará y las operaciones se detendrán. Los resultados muestran que si el mercado alcanza un nivel de precios crítico, la prima de crisis de las acciones para los mercados que nunca alcanzan ese nivel crítico es mucho más alta que para los mercados que no están condicionados a ese nivel de precios. De hecho, ambas explicaciones carecen de comprobabilidad.
2.creencia distorsionada. Cecchetti, Laman y Mark (CLM) (2000) propusieron una expectativa irracional para explicar la prima de capital comparándola con Campbell y Cochrane (CC) (1999). Según "Hansen-Jagannathanbound", CC cree que si se compara el índice de Sharpe con el límite correcto, el misterio de la prima de acciones desaparecerá. Debido a expectativas racionales, el índice de Sharpe debe ser imparcial, mientras que CLM cree que el índice de Sharpe. El ratio basado en el concepto de distorsión es menor que el ratio de Sharpe según expectativas racionales.
Debido a que los pronósticos futuros son pesimistas sobre el proceso de expansión y optimistas sobre el proceso de contracción, el índice de Sharpe esperado es menor en la expansión que en los datos reales, pero menor que en la contracción. Por tanto, el ratio de Sharpe está sesgado bajo el concepto de distorsión. Este sesgo es positivo cuando se expande y negativo cuando se contrae. Los resultados empíricos muestran que CLM tiene más apoyo.
(C) Fricción en el mercado 1. Crisis de Ingresos Especiales y No Asegurables. Heaton y Lucas (1996, 1997) creen que están dispuestos a poseer acciones debido a la crisis de ingresos laborales inseguros, por lo que exigen una alta prima de capital como compensación. Constantinides y Duffle (1996) explican la prima de crisis observada introduciendo una nueva forma de crisis idiosincrásicas, suponiendo que en los años malos, cuando los mercados caen, las crisis idiosincrásicas relacionadas con los ingresos laborales aumentan y los valores de las carteras de los inversores caen. El miedo a esta doble fatalidad hace que la gente esté menos dispuesta a poseer acciones, por lo que para atraerlas a hacerlo se requiere una prima de crisis más alta.
2. Restricciones de préstamo. Constantinides, Donaldson y Mchra (1998) utilizaron las características del ciclo de vida para estudiar el precio de los activos y creían que el precio de las acciones lo determinan los inversores de mediana edad. Los jóvenes invierten en acciones hipotecando sus salarios futuros, pero se ven restringidos por el endeudamiento. Los cambios en el consumo de la mediana edad provienen de cambios en los activos financieros, y se necesitan altos rendimientos de las acciones para mantenerlas. Si se relajan las restricciones crediticias y los jóvenes compran acciones, los precios de las acciones subirán y los precios de los bonos correspondientes caerán, aumentando así los rendimientos de los bonos, mientras que la cartera de activos de las personas de mediana edad pasará de invertir en acciones a invertir en bonos, lo que dará como resultado Al aumentar los precios de los bonos y los correspondientes rendimientos de las acciones, ambos se mueven en direcciones opuestas, impulsando los rendimientos tanto de las acciones como de los bonos. Como resultado, la prima se reduce y reaparece el misterio de la tarifa libre de crisis.
Ke Gang, Makarow y Uppal (2003) analizaron la relación entre el ratio de Sharpe y la tasa de interés libre de crisis a través del equilibrio económico bajo restricciones crediticias. Los resultados del análisis muestran que en una economía con restricciones crediticias, el índice de Sharpe de los rendimientos de las acciones es relativamente alto y la tasa de interés libre de crisis es relativamente baja. Al comparar la economía de agencia heterogénea restringida y la economía de agencia heterogénea no restringida, encontramos que imponer restricciones crediticias aumenta el índice de Sharpe y reduce la tasa de interés libre de crisis. Además, encuentran que una economía de agentes heterogéneos y sin restricciones está sujeta a las mismas limitaciones que una economía de agentes homogéneos con preferencias CRRA, es decir, una estrecha relación entre el índice de Sharpe y la tasa libre de crisis que no está presente en la economía restringida.
3. Prima de liquidez. Ravi y Coleman (1996) Desde la perspectiva de los servicios de transacciones, además de la moneda legal, existen muchos otros activos, como bonos del tesoro a corto plazo, mercados monetarios, fondos, etc., que también pueden facilitar las transacciones y, por tanto, afectar los rendimientos. Dado que los bonos tienen la función de facilitar las transacciones, los individuos que poseen bonos no sólo pueden obtener rendimientos de tasas de interés libres de riesgo, sino que también pueden facilitar las transacciones. Esta función de los bonos hace que aumente la demanda individual de bonos, que las tasas de interés libres de riesgo caigan y que las acciones no puedan facilitar las transacciones, por lo que aumenta la diferencia de rendimiento esperada entre acciones y bonos.
4. Basado en una explicación incorrecta. DwLongeta L. (1990) propusieron que el proceso de generación de dividendos es introducido en la economía por operadores erróneos, aleatorios o ruidosos y, por lo tanto, la crisis es grande, lo que resulta en altas primas de acciones. Glasmandhassett (1999) cree que los inversores y asesores expertos confunden las fluctuaciones de corto plazo con las crisis de largo plazo, por lo que diagnostican erróneamente las crisis bursátiles. Los inversores se darán cuenta gradualmente de que la inversión en acciones garantiza altos rendimientos a largo plazo sin generar crisis adicionales.
5. Fiscalidad. McGrattan y Prescott (2001) consideran los cambios en función de las tasas impositivas, por lo que explican la prima de las acciones en lugar de la prima de la crisis de las acciones. Sostienen que la prima bursátil posterior a la Segunda Guerra Mundial no es ningún misterio. Desde la década de 1960, las tasas impositivas corporativas estadounidenses apenas han cambiado, mientras que las tasas del impuesto sobre la renta personal han caído significativamente, y gran parte de la disminución de las tasas impositivas ha sido impredecible, lo que ha provocado que los precios de las acciones aumenten marcadamente más allá de las expectativas. Por lo tanto, debido a la reducción sustancial de las tasas del impuesto sobre la renta y al aumento de las oportunidades de evasión fiscal, una estimación aproximada provocó que el precio de las acciones se duplicara de 1960 a 2000 puntos, y la tasa de rendimiento de las acciones correspondiente también aumentó significativamente, lo que provocó que los rendimientos de las acciones fueran mayores. que los rendimientos de los bonos más tarde.
6. Información. Gollier y Sehlee (2003) utilizan un modelo estándar de dos etapas para considerar el impacto de la información sobre las primas de acciones y las tasas libres de riesgo.
Sostienen que el misterio de las tasas libres de crisis no puede explicarse si los economistas no descubren información privada en posesión de algunos inversores, pero puede resolverse fácilmente si los economistas poseen información que no es explotada por los inversores.
(4) Crecimiento del PIB y seguro de cartera Faugere y Erlach (2003) explican teórica y empíricamente que, en el largo plazo, existen dos explicaciones alternativas para la prima de capital: el crecimiento del PIB y las motivaciones de la cartera a corto plazo. En primer lugar, demuestran teóricamente que el crecimiento del PIB afecta los rendimientos esperados de las acciones y los activos e, implícitamente, los rendimientos de la deuda corporativa. Así, en muchos libros de texto de finanzas corporativas aparece una fórmula estándar de macroequilibrio para el crecimiento sostenible para justificar los rendimientos bursátiles promedio a largo plazo. El rendimiento promedio a largo plazo de las acciones depende del crecimiento del PIB per cápita y de la retención de ingresos netos provenientes de las recompras de acciones. Una vez que se establezcan los parámetros macroeconómicos y financieros clave, se indexarán con los datos históricos coincidentes del S&P para el P500 (1926-2001), validando aún más las primas históricas de las acciones. En última instancia, llegaron a la conclusión de que los rendimientos bursátiles promedio a largo plazo dependen del crecimiento del PIB per cápita y de la retención de ingresos, siendo el determinante más importante el crecimiento del PIB. Las motivaciones para las primas de acciones son las mismas que para los seguros de cartera a corto plazo. La prima de acciones es similar a la de un inversor que pone 65.438+0 dólares en una opción de venta en el mercado de valores para asegurarse contra los riesgos a la baja provocados por las fluctuaciones anuales del mercado.
Explicación de las finanzas conductuales del rompecabezas de la prima de acciones (1) Aversión miope a las pérdidas Benartziandthaler (BT) (1995) Este artículo se basa en la teoría de las expectativas de Kahnemanandtversky (1997) y propone cómo los inversores prefieren invertir en bonos gubernamentales. Asigne su cuenta financiera entre acciones y acciones, es decir, cuando las personas elijan una cartera de inversiones, calcularán las ganancias y pérdidas potenciales de cada activo y luego tomarán una decisión.
Debido a que los inversores están disgustados por las posibles pérdidas en sus carteras, prestarán especial atención a la seguridad de sus carteras. Esta preocupación hace que los inversores evalúen con frecuencia el desempeño de sus carteras. Debido a la volatilidad de los precios de las acciones, la probabilidad de pérdidas temporales es mucho mayor que en el caso de los bonos. Las evaluaciones frecuentes del desempeño harán que los inversores sientan pérdidas cada vez mayores en los activos bursátiles, reduciendo así el atractivo de las acciones para los inversores. Los inversores considerarán que las acciones y los bonos son fungibles sólo si el rendimiento promedio del mercado de valores a largo plazo sigue siendo alto. En otras palabras, según la teoría miope de la aversión a las pérdidas, la existencia de un alto nivel de prima de acciones en el mercado de valores es sólo un requisito previo necesario para mantener una relación equilibrada entre acciones y bonos. El misterio de la prima de acciones no se puede llamar. un "misterio".
(2) Modelo de equilibrio dinámico de los rendimientos de las acciones Dado que BT necesita urgentemente estudiar las cuestiones de selección de cartera de los inversores desde una perspectiva de un solo período, Barberis, Huang y Santos (BHS) (2001) construyeron un modelo que incluye Consumo intertemporal. Modelos de retorno de acciones en equilibrio. BHS cree que la aversión a las pérdidas de los inversores cambia con el rendimiento inicial de sus inversiones. Cuando los inversores obtienen ganancias tempranas, su aversión a las pérdidas es menor que el nivel promedio hasta que las nuevas pérdidas no superen las ganancias existentes. Una vez que las nuevas pérdidas superen las ganancias existentes, o que se produzcan ciertas pérdidas en la etapa inicial, la aversión a las pérdidas de los inversores mostrará una marcada tendencia ascendente. Cuanto mayor es la pérdida, mayor es la aversión a las pérdidas del inversor. Es por esta actitud de aversión a la pérdida. Por lo tanto, la explicación del modelo BHS del fenómeno de las altas primas de acciones en el mercado se basa en cambios en las actitudes de aversión a las pérdidas de los inversores, que dependen del desempeño de las inversiones anteriores en lugar de estar impulsadas por el consumo de los inversores. Por lo tanto, si bien explica el fenómeno de las altas primas de acciones, el modelo BHS aún mantiene la tasa de interés libre de crisis en el mercado en un nivel relativamente estable y bajo, logrando así un ajuste consistente entre el modelo y los datos.
(3) Aversión a la decepción La aversión a la decepción fue propuesta por primera vez por Gul (1991), y posteriormente Ang, Bekaert y Liu (2002) explicaron el fenómeno de las altas primas de acciones en el mercado estadounidense basándose en esta teoría.
Bajo las condiciones de la teoría financiera tradicional, las tenencias de activos de los inversores dependen de tres factores: el rendimiento de los activos en crisis, el nivel de rendimientos del mercado fuera de crisis y el grado relativo de aversión a las crisis de los inversores. Dado que los rendimientos de los activos en crisis y no en crisis están determinados objetivamente por el mercado, el único factor subjetivo que afecta las decisiones de los inversores es el nivel relativo de aversión a las crisis. Por eso la teoría tradicional no puede explicar el misterio de la prima de las acciones.
Bajo el marco analítico de la teoría tradicional, teniendo en cuenta la decepción y el disgusto de los inversores, Ang, Bekaert y Liu la revisaron para que los factores que afectan la cartera de inversiones final de los inversores sean cinco. Además de los tres factores influyentes originales, también agregaron un coeficiente de decepción y disgusto que representa el grado de decepción y disgusto de los inversionistas, así como un nivel de referencia, que es el nivel de riqueza que bajo ciertas condiciones puede producir el mismo efecto que la cartera de inversiones que posee el inversionista. El tamaño del coeficiente de aversión a la decepción determina la diferencia en las actitudes de los inversores hacia los dos resultados de entrada: decepción y satisfacción. El nivel de referencia está determinado por la función de utilidad del inversor y cambia con los cambios en el nivel de riqueza del inversor. Esta es también una diferencia importante entre la teoría de la aversión a la decepción y la teoría de la aversión a las pérdidas. Esta teoría estática de la aversión a la decepción postula que la volatilidad en los rendimientos de las acciones puede fácilmente hacer que los rendimientos actuales se desvíen de los niveles de referencia. Cuanto mayor sea la desviación, especialmente cuanto mayor sea la desviación negativa, más decepcionados estarán los inversores con las acciones, lo que reducirá la cantidad de activos accionarios mantenidos. Sin embargo, aunque este modelo es simple, carece de importancia práctica.
Supongamos que en 1925 tenía 1.000 dólares y decidió invertir en bonos del Tesoro porque estaba preocupado por la crisis bursátil. En 1995, usted tiene $12.720 (3,7% de rendimiento anual). Tendría $84.200 (10,1% de rendimiento anual), 66 veces su inversión en bonos. La diferencia de ingresos entre las dos inversiones es del 6%, lo cual es una diferencia de ingresos enorme. La diferencia entre la inversión en acciones y la inversión libre de crisis se llama prima de acciones. La prima de acciones del 6% anterior no puede explicarse mediante el modelo estándar de valoración de activos. Conocido como el enigma de las primas de acciones, el enigma de las primas de acciones explica por qué existe una diferencia tan grande en los rendimientos entre las inversiones en acciones y las inversiones que no son de crisis. Según la ecuación (7), la prima de capital depende de dos factores: el coeficiente relativo de aversión a la crisis (precio de crisis) y la covarianza del exceso de rendimiento y la tasa de crecimiento del consumo (crisis). Los datos históricos en Estados Unidos muestran que la tasa de crecimiento del consumo es muy estable, por lo que la covarianza entre el exceso de rendimiento y la tasa de crecimiento del consumo es muy pequeña, por lo que una prima de capital tan alta sólo puede explicarse por un coeficiente de aversión a la crisis bastante alto.