Gao Renyuan: Reflexiones sobre los fondos de cobertura y los riesgos que enfrentarán
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Gao Renyuan, fundador y director de inversiones de Westfield Investment, pronunció un discurso en el campo de los fondos de cobertura. Primero habló sobre el desarrollo de los fondos de cobertura en los últimos años y luego expresó sus pensamientos personales al respecto. Por último, compartió su estrategia y varios ejemplos comerciales sobre la reducción masiva del balance del banco central a partir del próximo año.
El siguiente es el contenido del discurso:
Estimados líderes y amigos, ¡buenos días!
Estoy muy feliz de venir hoy a la hermosa Dalian para participar en un evento de intercambio tan profesional. Fundé un fondo de cobertura después de dejar una institución vendedora de Wall Street hace dos años. Hoy hablaré principalmente sobre las tendencias de la industria, mis puntos de vista sobre el mercado actual y las estrategias de ganancias de los fondos de cobertura en la situación actual desde la perspectiva de un. practicante de fondos de cobertura.
Primero echemos un vistazo general a la situación general de la industria de los fondos de cobertura, luego observemos las tendencias de tamaño de diferentes subdivisiones y, finalmente, comparemos el rendimiento promedio de diferentes estrategias de inversión en los últimos años. Esta estadística es el tamaño total de la industria mundial de fondos de cobertura en cada uno de los últimos cinco años, que ha crecido de 1,8 billones de dólares en 2012 a 3,2 billones de dólares en la actualidad. En términos generales, el crecimiento es estable. El siguiente conjunto de datos muestra los cambios de tamaño de diferentes estrategias de fondos de cobertura en los últimos cinco años. Se puede observar que en eventos especiales, la escala de las estrategias de acciones a largo y corto plazo está disminuyendo lentamente, y la escala de las estrategias de mercado neutral se cotiza con relativa rapidez. Esta situación muestra que los inversores se muestran cautelosos con respecto a los niveles actuales de valoración del mercado.
¿Cuál es entonces el rendimiento general de los fondos de cobertura? Echemos un vistazo a los rendimientos promedio de diferentes estrategias durante los últimos cinco años. Estos datos muestran que el rendimiento promedio de miles de fondos de cobertura en todo el mundo sigue siendo muy diferente para las distintas estrategias de inversión. El desempeño de las estrategias macro es relativamente pobre, con un informe total de cinco años cercano a cero. La estrategia de mercado neutral se vio menos afectada por la corrección del mercado global en 2016, pero el rendimiento general no fue tan bueno como el de otras estrategias con mayor correlación de mercado.
Permítanme hablar sobre el estado actual del mercado global desde la perspectiva de los participantes del mercado.
El primer gráfico muestra los diferenciales crediticios de los bonos corporativos de alto rendimiento estadounidenses durante los últimos 30 años. Este es un indicador importante del precio de mercado de los activos de riesgo. Podemos ver que este diferencial de riesgo es ahora del 3,15 por ciento. Ha alcanzado más del 10% tres veces antes. La primera fue la burbuja de compras apalancadas a principios de la década de 1990, la segunda fue la burbuja de Internet después de 2000, y la tercera y más grave hasta ahora fue la crisis financiera causada por las hipotecas de alto riesgo en Estados Unidos. 2008. crisis. Podemos ver que el diferencial crediticio actual está a menos del 1% del mínimo histórico de alrededor del 2,5%. La segunda imagen es la valoración corporativa promedio global y el ratio de flujo de efectivo corporativo. Esta relación es ahora de 12 veces, alcanzando también un máximo histórico. El tercer gráfico muestra el rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos a 10 años. Durante los últimos 55 años, después de alcanzar un máximo del 16% a principios de la década de 1980, ha seguido cayendo. Ahora se sitúa en torno al 2,3%, cerca del nivel más bajo. punto de la historia. El cuarto gráfico muestra la tasa de interés base y la tasa de inflación de Estados Unidos. Como todos sabemos, la tasa de interés básica de Estados Unidos cayó a cero después de la crisis financiera de 2008 y se mantuvo en cero durante siete años. El año pasado recién comenzó a entrar en un canal ascendente. La tasa de inflación se mantiene en un nivel relativamente bajo, actualmente en torno al 1,9%. En resumen, todos los indicadores indican que los rendimientos de los activos globales se encuentran ahora en niveles muy bajos, mientras que las valoraciones de los activos están, por el contrario, en niveles muy altos.
¿Cuál es la causa fundamental de esta alta valoración de los activos? Creo que se debe a que los bancos centrales globales inyectan enormes cantidades de liquidez en el mercado. Durante la última década, el balance de la Reserva Federal se ha expandido de 1 billón de dólares a 4 billones de dólares. Los bancos centrales de todo el mundo han crecido de 5 billones a 20 billones de dólares estadounidenses. La expansión masiva de su balance por parte del banco central generalmente se logra mediante la compra de bonos en el mercado, lo que se conoce como flexibilización cuantitativa.
Esto afecta directamente al mercado de bonos.
Este gráfico muestra que del stock total de bonos del mundo de 48 billones de dólares, 8 billones de dólares tienen rendimientos negativos. Representa el 18%. Los rendimientos negativos son un fenómeno muy extraño. Equivale a prestar dinero a otros. No solo no cobra intereses, sino que el acreedor también los devuelve. Esto muestra cuán distorsionado está el mercado.
Miremos de nuevo al mercado de valores. Este gráfico muestra la expansión simultánea del índice S&P 500 de EE. UU. y el balance de la Reserva Federal después de que la Reserva Federal comenzara a ampliar su balance en 2009.
Así que aquí está la pregunta. La Reserva Federal inició su plan de reducción de balance en el cuarto trimestre de este año, y ahora se espera que lo acelere en el tercer y cuarto trimestre de 2018. A un ritmo de EE.UU. 500 mil millones de dólares al año, el balance de la Reserva Federal se reducirá en unos cuatro años. Los activos en bonos de 4 billones de dólares se han reducido a aproximadamente 2 billones de dólares. Entonces, ¿quién se hará cargo de este activo de dos billones de dólares? Personalmente creo que la reducción del balance será una gran incertidumbre para el mercado el próximo año.
El receptor es, por supuesto, en última instancia, la institución de inversión del comprador. Durante este proceso de transición, los intermediarios a menudo necesitan proporcionar liquidez a corto plazo al mercado. Estos intermediarios son los creadores de mercado en Wall Street, incluido mi antiguo empleador, Goldman Sachs. El campo de los creadores de mercado ha experimentado cambios trascendentales bajo el marco regulatorio de Basilea III implementado después de 2008. Uno de los cambios más significativos es la fuerte contracción de las posiciones de los creadores de mercado. Tomando como ejemplo los bonos corporativos, las estadísticas del Deutsche Bank muestran que las posiciones de los creadores de mercado se han reducido en promedio siete veces. Las acciones en el mercado se han más que triplicado. Multiplicando los dos factores, la brecha de liquidez llega a 14 veces.
Entonces, ¿cuál será el impacto de enormes shocks de liquidez en el futuro? Creo que el impacto será generalizado. El primer impacto directo se produce en el mercado de bonos. Los rendimientos de los bonos del Tesoro se revertirán y aumentarán desde mínimos históricos, los activos de riesgo también se revaluarán y los diferenciales de crédito se expandirán. La volatilidad del mercado también aumentará significativamente desde sus mínimos históricos actuales.
Otro impacto importante del aumento de los tipos de interés es la tasa de inflación. La expansión de la liquidez global sin precedentes en los últimos ocho años no ha elevado la tasa de inflación. ¿Por qué el aumento de las tasas de interés provoca un aumento de la inflación? Esto se debe a que el mecanismo de baja inflación actual es diferente al del pasado. En el pasado, la inflación fue causada por la liquidez que llegaba al lado del consumidor. Esta vez fue la expansión de la liquidez. La expansión de la liquidez global de 2009 a 2016 se destinó básicamente al lado de la oferta. Hay muchas razones para esto, como la creciente polarización entre ricos y pobres en todo el mundo, la compresión de los costos de producción causada por la globalización económica y el progreso científico y tecnológico, etc. Pero, en resumen, el mecanismo de transmisión es muy claro: una gran cantidad de liquidez se vierte en el mercado de valores, el mercado de bonos y los campos de PE/VC, elevando los valores de los activos, al tiempo que desencadena el exceso de capacidad y las mejoras de productividad provocadas por el progreso tecnológico. Esta es la razón por la que en los últimos años ha surgido un gran número de empresas unicornio tecnológicas, muchas de ellas con valoraciones elevadas pero con beneficios aún negativos. Esta es también la fuerza impulsora financiera detrás de la revolución industrial del gas y el petróleo de esquisto en Estados Unidos. Ahora viene el problema. Bajo la restricción de la liquidez, este proceso se revertirá: El poder de la expansión de los activos se debilita - "La inversión de capital se desacelera -" El crecimiento de la capacidad de producción se desacelera - "El crecimiento de la oferta se desacelera -" La situación de exceso de oferta se revierte y la inflación aumenta. /p >
Además, este proceso también afectará la curva de tipos de interés, lo que provocará una inclinación de la curva de rendimiento. La diferencia básica actual entre los swaps de tasas de interés en dólares estadounidenses a 2 y 10 años es de aproximadamente 50 puntos básicos, y es probable que aumente a más del 2% en el futuro.
Entonces, como profesionales de los fondos de cobertura, ¿cómo obtenemos ganancias en mercados volátiles? En comparación con el ámbito tradicional de la gestión de activos, los fondos de cobertura se caracterizan por la flexibilidad y la diversidad de estrategias. Por ejemplo, las buenas estrategias también pueden ser rentables durante las caídas del mercado. Además, el turbulento mercado ha brindado más oportunidades comerciales para los fondos de cobertura flexibles. A continuación, presentaré brevemente varias estrategias de fondos de cobertura y varios ejemplos comerciales reales.
Las estrategias de carry funcionan de manera diferente en diferentes áreas. La idea básica es lograr una acumulación continua de pequeñas ganancias asumiendo y gestionando riesgos de cola. La estrategia de tendencia consiste en utilizar las características inerciales del mercado para seguir la tendencia y lograr el propósito de comprar barato y vender caro. La estrategia de regresión mediana consiste en predecir la trayectoria futura del mercado y ejecutar transacciones encontrando factores de riesgo con un rango fijo de cambios.
Este gráfico muestra el análisis y el seguimiento en tiempo real de las señales comerciales mediante una estrategia de regresión de la mediana. Cuando los factores de riesgo asociados se desvían de la mediana, el programa informático identifica automáticamente los momentos en que se ejecutan las compras y las ventas. actas.
Las estrategias fundamentales son otra estrategia poderosa y ampliamente utilizada. Existen marcos analíticos específicos dentro de diferentes clases de activos. Debido a limitaciones de tiempo, no los presentaré uno por uno.
Centrémonos en un ejemplo de un mercado de materias primas y analicémoslo con los expertos en el campo de las materias primas que se encuentran aquí. Por supuesto, lo más observado y dramático en el mercado mundial de materias primas es el precio del petróleo. Las últimas décadas han estado dictadas por la situación en Medio Oriente y la Organización de Países Exportadores de Petróleo. Alrededor de 2009, la situación empezó a cambiar. Este cambio es la llamada revolución estadounidense del petróleo de esquisto. En la imagen de la izquierda, podemos ver que los precios del petróleo están completamente determinados por el equilibrio de la oferta y la demanda globales. Entre 2004 y 2012, la escasez de oferta fue de aproximadamente entre 1 y 2 millones de barriles por día, lo que representa entre el 1 y el 2 por ciento de la oferta y la demanda total diaria. Esta escasez del 1-2% ha hecho que los precios del petróleo superen los 100 dólares el barril. Los altos precios del petróleo y los bajos costos financieros han promovido el rápido desarrollo de la industria del petróleo de esquisto de Estados Unidos. El gráfico de la derecha muestra que la producción de petróleo de Estados Unidos se ha duplicado en los últimos siete años. Este crecimiento ha contribuido en gran medida al exceso de petróleo mundial que comenzó en 2014. Esto desencadenó el colapso de los precios del petróleo en 2015-16. En febrero de 2016, el WTI cayó por debajo de los 30 dólares, muy por debajo del coste de producción del petróleo de esquisto estadounidense. Esto obliga a los perforadores de petróleo de esquisto a reducir drásticamente los gastos de capital y lograr el efecto de reducción pasiva de la producción. Al mismo tiempo, los países productores de petróleo de la OPEP también tomaron la iniciativa de reducir la producción, y la oferta y la demanda se revirtieron en 2016. Los precios del petróleo tocaron fondo y se recuperaron.
Un indicador importante del equilibrio entre oferta y demanda es el nivel de inventario. Podemos predecir las tendencias de los precios del petróleo del próximo año a través de la tendencia de los cambios en los inventarios. La línea roja en la figura es el inventario promedio de cinco años en los Estados Unidos, la línea amarilla es la tendencia actual del inventario y el área azul representa el grado en que el inventario excede el promedio. Se puede ver que el enorme aumento de los inventarios en 2015-16 provocó pánico en el mercado. Desde 2016, la oferta y la demanda han vuelto al equilibrio y los inventarios han disminuido rápidamente. Si continúa la tendencia actual de reducción de existencias, los inventarios de petróleo crudo de Estados Unidos serán inferiores al promedio en el primer semestre del próximo año. De ser así, los precios del petróleo volverán a un nivel sostenible superior a 70.
Hablemos de estrategias cross-asset. Los participantes del mercado en diferentes tipos de activos a menudo tienen diferentes respuestas a la información y a las evaluaciones de riesgo. Ejecute operaciones largas y cortas y operaciones de valor relativo entre activos y clases de activos relacionadas
A continuación se muestra un ejemplo de una operación. Dado que el tema de la conferencia de hoy son las materias primas y los derivados, seguiré utilizando un ejemplo comercial relacionado con el petróleo. Este ejemplo utiliza la correlación entre los precios de los bonos de las empresas de extracción de petróleo y el precio de las materias primas del petróleo para ejecutar cobertura de riesgos y arbitraje. El método específico es ir en largo en bonos y en corto en ETF de materias primas petroleras. Básicamente, las fluctuaciones de precios de ambos pueden cubrirse. Los bonos son rentables debido a sus tasas de interés y los futuros del petróleo tienen una prima debido a la curva de futuros cercana, por lo que las ventas en corto también pueden ser rentables. De esta manera, es posible obtener ganancias tanto a largo como a corto plazo, al mismo tiempo que se cubren los riesgos del precio del petróleo.
Para resumir, hoy compartiré con ustedes principalmente tres aspectos. En primer lugar, los fondos de cobertura globales se han mantenido relativamente estables en los últimos años. La segunda parte son algunos de mis pensamientos personales sobre la situación actual del mercado global, centrándose en los riesgos de mercado que pueden ocurrir el próximo año. El tercero es una introducción a las estrategias de los fondos de cobertura y varios ejemplos comerciales.