Comentario: El desapalancamiento todavía tiene confianza en el tipo de cambio. ¿Vale la pena la depreciación del yuan?
En los últimos dos años, los cambios en el valor del RMB han sido el foco de atención del mercado. En términos relativos, las opiniones de los especuladores extranjeros fluctúan rápidamente, desde 2014 hasta el primer semestre de 2017, luego hasta el segundo semestre de 2017, y ahora son relativamente neutrales. En resumen, hay tres perspectivas principales: el colapso de la teoría del sistema financiero, la teoría de la sobreemisión de moneda y la teoría de la diversificación en el extranjero. La teoría del colapso surge principalmente de preocupaciones sobre el nivel de apalancamiento de China, la teoría del sobredesarrollo toma a M2 como ejemplo y la teoría de la inversión en el extranjero se basa en la asignación global espontánea de los activos financieros de los residentes chinos.
A corto plazo, debido a las enormes reservas de divisas y la falta de una cuenta de capital completamente abierta, el valor del RMB todavía es controlable, pero obviamente esto no es lo que más preocupa a todos. El autor intenta analizarlo desde tres perspectivas. En el mediano y largo plazo, la tendencia del RMB puede no ser tan débil como se esperaba según los tres argumentos anteriores, y se pueden encontrar contraejemplos para cada argumento. El autor resume estas tres perspectivas en tasa de interés, moneda y creencia del RMB. En correspondencia con los tres argumentos anteriores, puede entenderse como la correspondiente asignación de tasas de interés, el correspondiente exceso de moneda y el correspondiente colapso de la fe.
Ventajas de la asignación de tipos de interés de China
Hablemos primero de los tipos de interés. Hay muchos factores que afectan los tipos de cambio, pero siempre se ha considerado que las tasas de interés tienen un impacto importante, tanto en la industria como en el mundo académico. En términos de tasas de interés comparables, China ha sido mucho más alta que la de Estados Unidos en los últimos dos años. Esto incluye tanto el legado de la QE en Estados Unidos como el impacto de la política monetaria de China, desde neutral a restrictiva, implementada para desapalancarse.
A nivel bancario, el SHIBOR a 3 meses de China es 4,35, y el LIBOR a 3 meses de Estados Unidos es dos puntos porcentuales inferior al de China, sólo 2,31. Otra preocupación para el mercado es el impacto de que la Reserva Federal siga subiendo los tipos de interés. Según el gráfico de puntos actual, el tipo de interés de la Reserva Federal alcanzará un máximo de 3,375 y luego descenderá. Sumado al diferencial libor-ois normal de 25 pb, la tasa de interés libor a 3 meses solo alcanzará un máximo de 3,625, que sigue siendo muy inferior al nivel de la tasa de interés del SHIBOR o AAA NCD de China. En el sector minorista, el tipo de interés de los fondos monetarios estadounidenses ronda el 1,8, mientras que el tipo de interés de los fondos monetarios de China se mantiene en torno al 4. Otra tasa comparable son los bonos de agencias federales estadounidenses a 10 años a 3,2 y los bonos del Tesoro a 4,45 (los bonos del Tesoro no son directamente comparables debido a diferencias impositivas), lo que representa una diferencia de tasas de 1,25 puntos porcentuales. ChinaBond todavía tiene ventajas obvias.
La ventaja del RMB en materia de tipos de interés no sólo se refleja en el diferencial de tipos de interés nominal, sino también en el diferencial de tipos de interés real. En abril, el IPC de Estados Unidos y el IPC subyacente eran 2,5 y 2,1 respectivamente, mientras que las cifras correspondientes para China eran sólo 1,8 y 2,0. Por lo tanto, la ventaja del tipo de interés real del RMB es entre 0,1 y 0,7 puntos porcentuales mayor que el tipo de interés nominal.
Además del atractivo de los tipos de interés, la correlación entre los bonos chinos y los bonos de otros países también es muy baja. La correlación móvil de 13 semanas de los cambios en las tasas de interés ha fluctuado básicamente entre -0,5 y 0,5 en los últimos cinco años. Las correlaciones entre los bonos de otros países son tan altas que algunas instituciones incluso abandonaron la diversificación el año pasado para centrarse en un puñado de mercados desarrollados. Asimismo, las acciones chinas tienen bajas correlaciones con las acciones de otros países. Los principios de las finanzas nos dicen que el único almuerzo gratis en las finanzas es la diversificación del riesgo. Debido a la baja correlación entre las acciones de bonos de China y otros países, la proporción de capital extranjero en el mercado de bonos y acciones de China es baja. Con la expansión de la escala de activos de China (el mercado de bonos de China ha superado los 10 billones de dólares estadounidenses), los activos de China gradualmente. entrar varios Con este índice, la asignación de capital extranjero a activos chinos aumentará considerablemente. Mirando a nuestro alrededor, la proporción de capital extranjero en mercados de bonos abiertos como los de Estados Unidos, Australia, Malasia e Indonesia es superior al 25% y puede llegar hasta el 70%. Incluso en Japón, un país de la eurozona con tipos de interés cero y negativos, la proporción de capital extranjero es cercana al 10 o 20 del volumen total del mercado. Si el Banco Central Europeo de Japón lo descarta, la proporción de capital extranjero aumentará. ser aún mayor.
Así, en el mediano plazo, las entradas de capital extranjero a China ascienden a al menos 1 billón de dólares en el mercado de bonos. Esta entrada de asignaciones compensará la salida de asignaciones de China y respaldará al yuan.
Un M2 elevado no conduce a inflación.
El segundo ángulo es el dinero. La opinión popular en el mercado es que el M2 de China es tan grande que China puede comprar el mundo entero a precios spot, por lo que el RMB debe depreciarse. Aunque esta afirmación parece razonable, se trata más bien de una catarsis emocional. El mismo argumento se aplicó alguna vez a Japón, pero su economía dejó de crecer durante casi 30 años. Aunque el yen japonés fluctúa mucho, no hay una tendencia a la depreciación.
Desde la perspectiva de China y la provincia de Taiwán, no es razonable prestar especial atención a M2. De hecho, muchas personas interesadas en especular que la relación M2/PIB de China es superior a 2 no saben que la relación M2/PIB de la provincia china de Taiwán llegó a 2 alrededor de 2010 y ahora ha aumentado a 2,4. El stock de M2 de la provincia china de Taiwán está cerca del PIB de Canadá, la décima economía más grande del mundo, entre Rusia y Australia. Durante el mismo período, el dólar estadounidense frente al dólar taiwanés fluctuó entre 29 y 33, y sólo volvió a 29 más que hace un mes.
La depreciación de una moneda depende en gran medida de si la moneda recién creada genera suficiente producción. Un indicador sencillo para medir la sobreemisión de divisas puede definirse como la tasa de crecimiento M2: tasa de crecimiento del PIB nominal. El exceso de moneda de China suele ser más 2, pero el año pasado fue negativo. La tasa de crecimiento del M2 a finales de año fue de 8,1, equivalente a 11 del PIB nominal. Según este índice, la tasa de sobreemisión de moneda de China el año pasado fue mucho menor que la de Estados Unidos, por lo que la apreciación del yuan frente al dólar puede no ser completamente inesperada. Desde principios de este año, la tasa de crecimiento M2 de EE. UU. ha ido disminuyendo, mientras que el PIB nominal ha aumentado, mientras que la tasa de crecimiento M2 de China se ha mantenido estable, pero el crecimiento del PIB nominal ha disminuido ligeramente, por lo que también se puede ver el rebote del dólar. desde esta perspectiva.
En China, otra preocupación oculta causada por la emisión de moneda es que mucha gente cree que los precios reales de China son muy altos y superiores a los de los países desarrollados. Específicamente para un producto específico, esto es muy posible, como automóviles de lujo, bolsos de lujo y relojes de lujo. Pero estas observaciones adolecen de claros errores de selección. Estas desviaciones se pueden dividir en dos categorías. Uno es el efecto fiscal. Los aranceles a los artículos de lujo de China son altos. El segundo es el efecto compra. Los grupos de altos ingresos son los que tienen derecho a hablar en el turismo y los medios de comunicación en el extranjero. Dichos grupos pueden pagar primas fácilmente por marcas de alta gama.
Dos puntos de observación muestran que los precios generales de China son mucho más altos que antes, pero aún más bajos que los de los países desarrollados. El primer punto de observación es que el ingreso per cápita de China calculado por el Fondo Monetario Internacional, el Banco Mundial e incluso la CIA sobre la base de la paridad del poder adquisitivo es mucho mayor que el ingreso per cápita de China calculado sobre la base de los tipos de cambio nominales; El reciente informe A de la UBS clasifica los precios y los ingresos en 77 ciudades importantes del mundo. En términos de precio, las dos ciudades más caras de China, Beijing y Shanghai, sólo se ubicaron entre el 45 y el 50, cayendo en el segundo semestre.
El desapalancamiento sigue teniendo confianza en el tipo de cambio
Finalmente, fe. En los últimos años, el problema más crítico para China ha sido el apalancamiento. En este sentido, el rápido crecimiento del apalancamiento económico conlleva mayores riesgos. El Gobierno también es consciente de ello, por lo que sitúa la prevención de riesgos como la primera de tres grandes batallas. Sin embargo, es discutible si el nivel de apalancamiento de China necesariamente representará una amenaza para el tipo de cambio.
Japón, con un ratio de endeudamiento tan alto, el mercado internacional está en problemas. El primer pensamiento de todo el mundo es comprar yenes japoneses y observar cómo se aprecia el yen japonés.
Por lo tanto, el núcleo aquí no es el ratio de deuda absoluta de China, sino si China es un país de mercado emergente tradicional o una gran economía “excepcional” como Estados Unidos. Según la experiencia de los países de mercados emergentes, los países con ratios de deuda tan altos eventualmente colapsarán. Sin embargo, basándose en la experiencia de los países desarrollados, muchas economías pueden lograr tipos de cambio bastante estables a pesar de los altos niveles de deuda.
Aquí hay un malentendido común. Al igual que cuando analizamos las acciones, no sólo nos fijamos en el PE, sino también en el PEG. Cuando analizamos un país, no sólo nos fijamos en su nivel de deuda, sino también en su nivel de crecimiento.
Una pregunta sencilla: si el ratio de deuda de China está al mismo nivel que el de los países desarrollados, pero su tasa de crecimiento nominal es al menos el doble que la de los países desarrollados, entonces ¿por qué no fueron los países desarrollados los que sufrieron la crisis primero, sino China? El tipo de cambio es mejor que nadie o peor que nadie. Si la situación empeora, muchos países desarrollados serán aún menos optimistas. Sus ratios de endeudamiento son mucho más altos que los de los mercados emergentes, pero sus tasas de crecimiento son mucho más bajas.
Una de las razones principales por las que los inversores internacionales no han logrado vender el renminbi en corto en los últimos años no se debe necesariamente exclusivamente a la intervención del gobierno chino, sino más bien al fracaso de su modelo probado y testado. La trayectoria tradicional de evolución de las crisis de los mercados emergentes es un circuito cerrado en el que la caída de los precios de los activos conduce a una fuga de capitales, una depreciación de la moneda, un aumento de la inflación, aumentos de las tasas de interés y una mayor caída de los precios de los activos. Esta aplicación de circuito cerrado se ha visto interrumpida en dos lugares del país. Una es la fuga de capitales (legalmente hablando, la cuenta de capital de China aún no se ha abierto), y la otra es que la depreciación del tipo de cambio no necesariamente genera inflación, lo que da al banco central espacio para apoyar la recuperación económica.
Otro nivel es el contenido de oro de las industrias manufacturera y de servicios. El camino tradicional de evolución del desarrollo económico es desde la industria primaria a la industria secundaria y luego a la industria terciaria. Cuanto menor sea la proporción de las dos primeras industrias, más desarrollada estará la economía. Sin embargo, tras la crisis financiera, muchos países están reflexionando sobre esta cuestión. Las recientes disputas comerciales entre Estados Unidos y otros países son en parte una medida del deseo de Estados Unidos de regresar a la industria manufacturera. Si se considera la manufactura como una medida de resiliencia económica, la evolución de China desde que se unió a la OMC es asombrosa. El valor agregado de la industria manufacturera de China aumentó de menos del 7% en 2001 a casi el 30% en 2015, lo que es casi igual al de Estados Unidos, Japón y Alemania juntos. Toda la estructura de la cadena industrial también permite a China resistir las crisis con mayor eficacia.
La manufactura es la base de la estabilidad del tipo de cambio de China.
La reciente disputa comercial también puede proporcionar otro ángulo para analizar el valor del yuan. Desde la apreciación del renminbi en 2005, la participación de las exportaciones chinas en el comercio mundial ha seguido aumentando. Hasta el día de hoy, el mayor problema que enfrentan las exportaciones de China no son los productos no competitivos, sino las barreras comerciales. Muchas empresas se quejan de la pérdida de beneficios provocada por la apreciación del RMB, pero al mismo tiempo, los competidores a menudo no son vecinos sino vecinos. Los vecinos son muy diferentes a sus vecinos. El primero requiere un tipo de cambio bajo para mantener la competitividad del país, mientras que el segundo no lo requiere y sólo necesita tiempo para adaptarse.
Mirando hacia el futuro, la "confianza" del mundo en Estados Unidos y la "desconfianza" en China también pueden cambiar. El primer nivel de este cambio puede provenir de los déficits. De hecho, este año, casi todos los economistas vendedores comenzaron a hablar de los déficits gemelos de Estados Unidos. El hecho de que los superávits y los déficits sean difíciles de utilizar en las operaciones de corto plazo puede hacer que muchos analistas deseen no haber contado la historia de la debilidad actual del dólar. Pero la pregunta siempre permanecerá: ¿de dónde vienen las monedas con doble déficit? La respuesta es: lo creas o no. La respuesta también puede ser al revés: créelo si lo tienes, no lo creas si no lo tienes. Por otro lado, desde esta perspectiva, China es un país "propietario". Un país con una proporción tan alta de manufacturas produce productos que son suficientes para proporcionar una base "propietaria" para que otros posean su propia moneda. No es sorprendente que China, que tiene el mayor volumen de importaciones y se enfrenta a muchos países exportadores, tal vez no tenga poder para fijar los precios del petróleo crudo, pero sí ciertas opciones de compra de divisas. Por cierto, esto es el comercio de futuros de petróleo crudo en RMB en Shanghai. En sólo dos meses, el interés abierto de los futuros del petróleo crudo de Shanghai se acercaba al 2% del de Nueva York o Londres, y el volumen de operaciones alcanzaba entre el 15 y el 20% de los de los dos últimos. En los próximos años, el uso del RMB en algunas transacciones de petróleo crudo puede cambiar el mercado de "incredulidad" a "creencia", afectando así el patrón de oferta y demanda del dólar estadounidense y el RMB.
El nivel del tipo de cambio siempre ha sido una cuestión multidimensional. Predecir los tipos de cambio es lo mismo que predecir los precios de muchos productos financieros, a menudo con resultados decepcionantes. El propósito del autor no es predecir, sino proporcionar una perspectiva analítica para discutir por qué la devaluación del RMB no es tan inevitable como muchos analistas han dicho y mucha gente esperaba en los últimos años. De hecho, ni siquiera vale la pena esperar una depreciación, del mismo modo que la gente no debería esperar que sus productos se deprecien, sino que deberían decorar sus edificios de oficinas o sus casas para hacerlos más atractivos. Todos los países del mundo comparten el mismo principio.