¿Por qué los bancos pueden aceptar bonos locales evaluados por el gobierno?
Las características básicas de este canje de bonos son: alta calidad, largo plazo y fluida. Esta vez, el canje de bonos es un canje de acciones y bonos. A juzgar por la evolución de la deuda de los gobiernos locales, las calificaciones de los emisores de bonos están disminuyendo gradualmente y la mayoría de las deudas vencidas ahora son deudas de alto grado. Desde la perspectiva de los gobiernos locales, la emisión de bonos a largo plazo está más en línea con sus intereses; intereses, y se espera que la emisión de bonos se centrará en el largo plazo; el método de emisión es una combinación de público y de mercado; Según el método "cuyo hijo fue arrebatado", con crédito y "no estándar" como elementos principales, la emisión pública tiene las características de pequeña escala, pequeño impacto en el mercado y fluidez.
¿Por qué el ritmo de los canjes de bonos es tan rápido?
Según la versión de canje de bonos reportada por los medios, la fecha límite para este canje de bonos es 2065438+agosto de 2005. Actualmente estamos a mediados de mayo, menos de tres meses antes de que venza el plazo para el reemplazo de la deuda local. Si los informes pertinentes son ciertos, ¿por qué están tan ansiosos por intercambiar bonos?
Creemos que, en primer lugar, la actual situación de financiación es extremadamente flexible y el recorte de las tasas de interés del banco central ayudará a reducir los costos de financiación. En el segundo trimestre, los tipos de interés estarán en mínimos. La emisión de bonos locales en este momento ayudará a reducir los costos financieros generales de los gobiernos locales, que enfrentarán presiones alcistas sobre las tasas de interés después del tercer trimestre. Aprovechar la ventana de tiempo de bajas tasas de interés para realizar canjes de bonos es extremadamente beneficioso para reducir los costos gubernamentales. En segundo lugar, puede haber un segundo reemplazo de bonos este año, por lo que completar la primera ronda de reemplazo lo antes posible puede reservar tiempo para la segunda ronda de reemplazo de bonos, por lo que todavía existe una posible presión de oferta en el mercado de bonos.
¿Sufren los bancos pérdidas por los canjes de bonos?
Según informes de los medios, el límite inferior de la tasa de interés de emisión para el reemplazo de bonos es el rendimiento de los bonos gubernamentales para el mismo período, y el límite superior es un aumento del 30% en el rendimiento de los bonos gubernamentales. Si los informes pertinentes son ciertos, ¿los bancos sufren por la asignación de deuda local en comparación con los préstamos o los préstamos atípicos? Creemos que sí. Las razones principales son las siguientes: Primero, según las estadísticas de 2065438 + junio de 2003, entre el financiamiento de deuda de los gobiernos locales, la proporción de financiamiento a través de empresas de plataformas de financiamiento llega al 38,96%, y los costos de financiamiento de las empresas de plataformas de financiamiento son relativamente altos. en segundo lugar, en todo el financiamiento del gobierno local, las plataformas a nivel municipal y las plataformas a nivel de condado representaron el 40,75% y el 28,18% respectivamente, y las dos juntas representaron casi el 70%. Los rendimientos de los bonos originales de las plataformas a nivel de condado y de la mayoría de las plataformas a nivel de ciudad deberían ser relativamente altos. No es práctico aumentar la tasa de interés de los préstamos a cinco años entre un 10% y un 20% como costo de financiamiento de los gobiernos locales. Creemos que es más apropiado utilizar la tasa de interés promedio ponderada de los préstamos generales. A finales de marzo, el tipo de interés ponderado de los préstamos generales era del 6,78%. Teniendo en cuenta el recorte de la tasa de interés, la tasa de interés cayó entre 10 y 20 pb y la tasa de interés del préstamo fue de aproximadamente el 6,6%.
El tipo de interés actual de los bonos gubernamentales es del 3,4%. Según la opinión general del mercado, el tipo de interés de los bonos de los gobiernos locales es entre 30 y 60 puntos porcentuales más alto que el de los bonos nacionales, y el tipo de interés de los bonos de los gobiernos locales es de aproximadamente el 3,7-4,0%. En comparación con los préstamos, más una prima fiscal de 50 pb y una prima de ocupación de capital de 160 pb, equivale al 5,8-6,1%. Incluso teniendo en cuenta la prima de liquidez, sigue siendo inferior al tipo de interés general de los préstamos del 6,6%, por lo que los bancos perderán dinero al sustituir los bonos de los gobiernos locales.
¿El canje de bonos es esta vez una "evaluación administrativa"?
Existe una considerable controversia en el mercado sobre si los canjes de deuda local pueden reducir las tasas de interés. Hay dos puntos de vista representativos: primero, las altas tasas de interés de la deuda de los gobiernos locales son el resultado de precios basados en el mercado, y el reemplazo de la deuda de los gobiernos locales no puede reducir las tasas de interés de la deuda de los gobiernos locales. En segundo lugar, las tasas de interés de los pasivos bancarios determinan las tasas de interés de los activos. En el contexto de altos costos de financiamiento bancario, los bancos no pueden aceptar deuda local con tasas de interés más bajas. La conclusión de estos dos puntos de vista es que el reemplazo de bonos locales no puede reducir las tasas de interés a través de la mercantilización, sino que sólo puede reducir los costos de financiamiento del gobierno a través de medios administrativos o QE del banco central.
Tenemos una actitud negativa hacia las dos opiniones anteriores. En el pasado, el financiamiento de los gobiernos locales no se basaba enteramente en los precios del mercado, sino que se veía afectado por "restricciones suaves". Para los bancos, lo que determina las tasas de interés de los activos no son las simples tasas de interés de la deuda, sino la influencia mutua. Cuando los activos de alto rendimiento se reducen o incluso desaparecen, las tasas de interés de los pasivos bancarios también disminuirán en consecuencia; Además, las entidades financieras han pasado de los gobiernos municipales y distritales a la financiación de los gobiernos provinciales, y la mejora de las calificaciones crediticias también promoverá la reducción de las tasas de interés. Específicamente:
Primero, los riesgos y retornos de la deuda de los gobiernos locales no coinciden, y el financiamiento se ve afectado por "restricciones suaves".
Después de restricciones más estrictas, se espera que las tasas de interés bajen. En la actualidad, las deudas de los gobiernos locales son en realidad activos de alta calidad para los bancos. La analogía es el BDC después de 2009. Es decir, los pasivos actuales del gobierno con los bancos están relacionados con activos de infraestructura o terrenos, no con deudas incobrables. Las actas del informe de desempeño del primer trimestre de 2015 del Industrial Bank muestran que los "activos totales dentro y fuera de balance de la plataforma de financiamiento del gobierno del Industrial Bank son aproximadamente 1,
billón, y hasta ahora no hay puntos negativos ." Dado que el riesgo de deuda de los gobiernos locales es tan bajo, ¿por qué los costos de financiación de los gobiernos locales son altos? Un factor importante son las "restricciones suaves". En el pasado, el alto costo del financiamiento de los gobiernos locales era similar al “arbitraje regulatorio”, en el que los gobiernos locales pagaban más por financiamiento más allá de los límites nacionales. Por otro lado, los gobiernos locales son insensibles a los costos de financiamiento, lo que conduce a un débil poder de negociación de los gobiernos locales frente a las instituciones financieras. Con la implementación de la nueva ley de presupuesto, las limitaciones de los gobiernos locales se endurecen gradualmente, se mejora el poder de negociación de los gobiernos locales contra los bancos, la prima de riesgo igualará los riesgos reales y se reducen los costos de financiamiento de los gobiernos locales.
En segundo lugar, los costos de financiamiento bancario no son el determinante de las tasas de interés de la deuda local y las tasas de interés de los activos interactúan entre sí. Después de la reducción de los activos de alto rendimiento, la tasa de interés de los pasivos del banco disminuirá. Mucha gente cree que el costo de la gestión financiera bancaria es el límite inferior para que los bancos asignen activos, es decir, el costo determina la tasa de rendimiento de los activos. Pero ese no es el caso. Un ejemplo típico es el comienzo de 2014. En aquel momento, mucha gente consideraba que el alto coste de la financiación bancaria era la razón por la que los rendimientos de los bonos no podían bajar, pero el resultado fue un enorme mercado alcista en el mercado de bonos. Por un lado, se debe a la moderada flexibilización del banco central y, por otro, está relacionado con la desaparición de activos de alto rendimiento como los activos “no estándar”. Cuando los bancos sean incapaces de soportar los altos costos financieros, el poder de negociación del lado pasivo aumentará. Como resultado, las tasas de interés del mercado monetario, las tasas de interés de los productos financieros y las tasas de interés de los fondos monetarios caerán. A su vez, los bancos pueden soportar altos costos financieros porque poseen activos de alto rendimiento. Una vez que los activos de alto rendimiento desaparezcan, los costos financieros de los bancos también disminuirán. Los gobiernos locales, el sector inmobiliario y las industrias con exceso de capacidad fueron las principales fuentes de activos de alto rendimiento para los bancos en el pasado. Desde 2014, los impagos en industrias con exceso de capacidad han aumentado significativamente, el mercado inmobiliario ha disminuido y los activos de alto rendimiento han disminuido significativamente. Con la implementación de la nueva ley presupuestaria, las restricciones presupuestarias de los gobiernos locales se han fortalecido, los gobiernos locales ya no proporcionarán activos de alto rendimiento y la última fuente tradicional de activos de alto rendimiento también desaparecerá. Los nuevos activos de alto rendimiento actuales son activos de renta variable. Sin embargo, a corto plazo, el aumento de los activos de renta variable está lejos de compensar la disminución de los tres activos de alto rendimiento tradicionales. La disminución sistemática de los activos de alto rendimiento de los bancos conducirá a. otra reducción en los costos de financiamiento bancario. Por lo tanto, los costos de financiamiento bancario actuales no pueden usarse como el límite inferior para las tasas de interés de los bonos del gobierno local.
En tercer lugar, la mejora de las calificaciones crediticias de los emisores de bonos también reducirá los costos de financiación de los gobiernos locales. Aunque en el pasado la ley de presupuesto estipulaba claramente que los gobiernos locales no podían pedir dinero prestado, los gobiernos locales de todos los niveles recaudaban fondos a través de plataformas de financiación, y las calificaciones de los deudores variaban desde el nivel provincial hasta el nivel municipal y el nivel de condado, lo que resultó en en grandes diferencias en los costos de financiamiento. Tomando como ejemplo los bonos de inversión urbana, el rendimiento actual de los bonos de inversión urbana a cinco años con calificación AAA es del 4,5%, mientras que el rendimiento de los bonos de inversión urbana a cinco años con calificación AA llega al 6,2%. es del 1,7%. La nueva ley de presupuesto estipula que los gobiernos locales a nivel provincial se endeudarán de manera uniforme, y los gobiernos a nivel provincial asignarán fondos a la baja después de recaudarlos. Las calificaciones crediticias de los gobiernos provinciales son significativamente mejores que las de los gobiernos municipales y de condado, y la prima de riesgo se reducirá significativamente. Por lo tanto, desde la perspectiva de las calificaciones crediticias, el reemplazo de bonos de este gobierno local convertirá el crédito del gobierno del condado y de la ciudad en crédito del gobierno provincial o incluso del gobierno central (la cuota de préstamo del gobierno provincial es aprobada por el gobierno central y, en cierta medida, el crédito del gobierno central), lo que también conducirá a una disminución general de los costos de financiación de los gobiernos locales.
En resumen, la tasa de impago de la deuda de los gobiernos locales es extremadamente baja, y los altos rendimientos en el pasado no se debían totalmente a precios basados en el mercado, sino a factores de "restricciones suaves". A medida que las limitaciones de los gobiernos locales se endurezcan, su poder de negociación aumentará y sus costos de financiamiento disminuirán. Al mismo tiempo, los gobiernos locales ya no proporcionan activos de alto rendimiento, y la reducción de los activos de alto rendimiento de los bancos conducirá a una reducción de los costos de los pasivos bancarios. El costo actual de financiamiento bancario no es el límite inferior para las tasas de interés de los bonos del gobierno local. Además, cambiar el crédito gubernamental a nivel de condado a crédito del gobierno provincial o incluso central también reducirá los costos de la deuda de los gobiernos locales.
Esta vez la "amortización" de la sustitución de los bonos y las disposiciones sobre el techo de los tipos de interés no son una intervención puramente administrativa, sino que tienen una lógica orientada al mercado. En general, el mercado espera que la tasa de interés de los bonos del gobierno local emitidos públicamente sea entre 30 y 60 pb más alta que la tasa de interés de los bonos del tesoro correspondiente, que está dentro del rango de 1 a 1,3 veces la tasa de interés de los bonos del tesoro estipulada esta vez. La tasa de interés no significa no mercantilización.
De hecho, el alto costo del financiamiento de la deuda de los gobiernos locales es en sí mismo un comportamiento ajeno al mercado, y corregirlo por medios administrativos está en consonancia con los requisitos orientados al mercado. Canje de bonos, un gobierno local, similar a una fusión de doble vía. Las medidas administrativas tienen más que ver con garantizar el buen progreso del reemplazo de bonos y evitar el grave impacto del ajuste general de la asignación de activos en el mercado en el corto plazo, en lugar de reducir la esencia de los costos de financiamiento de los gobiernos locales. La razón fundamental por la que los gobiernos locales, como los canjes de bonos, pueden reducir las tasas de interés de la deuda de los gobiernos locales es que las restricciones presupuestarias de los gobiernos locales se han fortalecido y el problema de las "restricciones blandas" se ha resuelto hasta cierto punto.
Incluir bonos de gobiernos locales como garantía es completamente diferente a la QE.
La mayor importancia de incluir bonos de gobiernos locales como garantía es proporcionar liquidez a los bonos de gobiernos locales, reduciendo así la prima de liquidez de los bonos de gobiernos locales. Anteriormente, la liquidez insuficiente en los bonos de los gobiernos locales era una de las razones importantes por las que los bancos comerciales veían negativamente los swaps de bonos locales. El banco central y el Ministerio de Finanzas hicieron concesiones sobre la liquidez de la deuda local, lo que ayudará a avanzar sin problemas en el reemplazo de la deuda local.
Los bonos del gobierno local están incluidos en el alcance de la garantía y no tienen nada que ver con QE o "liberación de agua". Los bancos pueden utilizar bonos de gobiernos locales para hipotecar al banco central, pero eso no significa que los bancos lo aceptarán siempre que se lo soliciten al banco central. El tamaño específico y la tasa de interés no dependen de los bancos comerciales, sino que los determina enteramente el banco central. La esencia de nuevas herramientas como el PSL y el FML es resolver el problema de las reservas insuficientes de divisas en la moneda base. Las herramientas en sí no significan "liberar agua". Los pagos directos del banco central a los bancos no pueden considerarse "acomodativos"; de hecho, si el banco central da a los bancos menos de la base monetaria que debería dar, en realidad está "apretando". Por lo tanto, en términos de control de cantidades, la clave es la cantidad total de base monetaria, pero el método de liberación no es la clave; en términos de control de precios, la clave es si la tasa de interés aumenta o disminuye, y el método y; La cantidad de dinero base liberada no es importante. Incluir bonos de gobiernos locales en el alcance de la garantía sólo enriquece la caja de herramientas de política monetaria del banco central. No implica si el banco central los utiliza, ni indica la orientación de la política monetaria del banco central. Es necesario enfatizar que los requisitos previos para la QE son una "tasa de interés cero" y el fracaso de las herramientas de política monetaria convencionales, que China no tiene actualmente. Por lo tanto, incluso si el banco central lleva a cabo PSL y MLF basándose en bonos de gobiernos locales, sí lo hace. no tiene nada que ver con la flexibilización cuantitativa.
Impacto en el mercado de bonos: mitigar los “shocks de demanda”
Anteriormente propusimos el concepto de “shocks de demanda” donde los bancos enfrentan una escasez de activos de alto rendimiento (sin bienes raíces y gobiernos locales) "matching" no estándar) y la inundación de liquidez (fondos abundantes después del recorte de la tasa de interés RRR), aumenta la demanda de asignación de bonos y los riesgos de los bonos de crédito se atenúan. La situación de las ofertas en el mercado primario esta semana es buena. El múltiplo de la oferta ganadora es generalmente de aproximadamente 3 veces el tipo de interés ganador es más bajo que el del mercado secundario, lo que confirma nuestro juicio.
Los "shocks de demanda" brindan excelentes oportunidades para los canjes de bonos locales. Como se mencionó anteriormente, creemos que la esencia de la disminución de los costos de financiamiento de la deuda local es que los presupuestos de los gobiernos locales se han fortalecido, lo que ha resuelto el problema de las "restricciones blandas" hasta cierto punto. Por lo tanto, en el largo plazo, es relativamente seguro que los costos de financiamiento de los gobiernos locales disminuirán. En el corto plazo, la inundación de liquidez interbancaria proporciona condiciones más favorables para los canjes de bonos de los gobiernos locales. Como primera ronda de reemplazo de la deuda local, debería haber sido más difícil, pero la resistencia encontrada en el entorno actual será mucho menor. Es por eso que los tres ministerios mencionados están ansiosos por promover el reemplazo de la deuda local.
Para los bancos, la participación activa en los canjes de deuda local debe considerarse de manera integral entre el crecimiento económico futuro, la oferta futura de activos de alto rendimiento y la actual avalancha de liquidez. Si no asigna activos ahora, sólo podrá prestar a tipos de interés ultrabajos en el mercado monetario, que son significativamente más bajos que los costos de financiación de los bancos. Si asigna activos ahora, significa renunciar a la oportunidad de asignar otros activos; en el futuro. A medida que la economía se estabilice y el sector inmobiliario se recupere, es probable que la oferta de activos de alto rendimiento aumente en el futuro. Por lo tanto, el calce de activos tiene sentido, y el grado final de participación en la deuda local puede depender de los juicios de los diferentes bancos sobre el futuro.
Para el mercado de bonos, el aumento de la oferta de activos provocado por el reemplazo de la deuda local, la estabilización económica y el repunte de las ventas de bienes raíces ayudará a aliviar el actual "shock de demanda" en el mercado de bonos. Por lo tanto, en el corto plazo, el "shock de demanda" continúa y el período de cosecha de la estrategia del "foso" no ha terminado; sin embargo, una vez finalizado el "shock de demanda", el mercado de bonos se enfrenta a una mayor presión de rebote debido a las presiones de largo plazo; presión de suministro a término, la velocidad de rebote es mayor.
Para los bonos de inversión urbana, por un lado, el reemplazo de bonos locales reducirá la posibilidad de exposición al riesgo crediticio de los bonos de inversión urbana, por otro lado, durante el período crítico de reemplazo de bonos, la posibilidad de inversión urbana; incumplimiento de bonos Muy pequeño.
Además, existe una fuerza impulsora para la reducción del diferencial de rendimiento entre los bonos de inversión urbana y los bonos de gobiernos locales, junto con la rígida demanda de los bancos de asignar activos con rendimientos más altos. Creemos que los bonos de inversión urbana son mejores que los bonos con tipos de interés y los diferenciales de crédito seguirán estrechándose. ■