Un análisis empírico del impacto de los futuros sobre índices bursátiles en el mercado de valores
Tabla 1 Selección de objetos de investigación
1. Características operativas y mecanismo de reflexión de precios del índice spot antes y después del lanzamiento de futuros sobre índices bursátiles
1? ¿placer? Las características operativas del índice al contado antes y después del lanzamiento de futuros
El 24 de febrero de 1982, la Kansas Mercantile Exchange tomó la iniciativa en el lanzamiento del primer contrato de futuros sobre índices bursátiles: el contrato de índice compuesto Value Line. En abril del mismo año, la Bolsa Mercantil de Chicago lanzó el contrato de futuros más exitoso y negociado de la historia: el contrato sobre el índice bursátil S&P500. Pero en la segunda mitad de 1983, los precios de las acciones nuevas y tecnológicas en el mercado de valores estadounidense se desplomaron. En septiembre de 1988, la Bolsa de Valores de Tokio y la Bolsa de Valores de Otsuka lanzaron futuros sobre el índice bursátil de Zhengdong y el índice Nikkei 225, respectivamente. En 1990 1, el mercado de valores japonés entró en un mercado bajista, cayendo más del 60% en un año y medio. En mayo de 1986, la Bolsa de Futuros de Hong Kong lanzó los futuros del índice Hang Seng y, en junio de 1987, se produjo una caída del mercado de valores a gran escala en el mercado de valores de Hong Kong. Especialmente durante la crisis financiera asiática, algunos académicos también creyeron que Singapur y Tailandia lanzaron futuros sobre índices bursátiles antes de lo previsto. De hecho, vale la pena explorar estos eventos en profundidad.
Sin embargo, del análisis preliminar del gráfico se desprende que, a largo plazo, el lanzamiento de futuros sobre índices no puede cambiar la tendencia a medio y largo plazo del índice del mercado al contado. Lo que determina la tendencia a medio y largo plazo del índice son los fundamentos.
Figura 1 Tendencia del índice
El lanzamiento de futuros sobre índices bursátiles tendrá poco impacto en la tendencia y la fluctuación del índice al contado a largo plazo. La tendencia del índice al contado depende más. sobre sus fundamentos; en el corto plazo, parece que el lanzamiento de futuros sobre índices bursátiles en diferentes regiones y en diferentes momentos tendrá un cierto impacto en la tendencia y fluctuación del índice al contado. La situación específica se analizará en detalle.
2? ¿Qué te pasa? Basado en el mecanismo de reflexión de precios
Estudiamos el mecanismo de reflexión de precios entre los futuros sobre índices bursátiles y el índice al contado en un entorno de mercado maduro. Los objetos de datos son el índice S&P500 y sus futuros, el índice Hang Seng de Hong Kong y sus futuros, el índice KOSPI200 de Corea del Sur y sus futuros, y el índice ponderado de la provincia de Taiwán y sus futuros. La escala temporal de los datos es de agosto de 2004 a septiembre de 2006. Para el índice correspondiente y los precios de futuros, este artículo establece un modelo de corrección de errores vectoriales y realiza una prueba de causalidad de Granger.
Tabla 2 Prueba de raíz unitaria, prueba autorregresiva, prueba de cointegración y prueba de causalidad de Granger
Con un nivel de confianza del 90 %, S&P500 y KOSPI200 rechazaron la hipótesis nula de que los futuros no influyen El factor en el índice muestra que existe una relación unidireccional de liderazgo de precios entre los futuros sobre índices bursátiles y los índices al contado. Proporcionamos un diagrama de relación principal entre los precios de los índices al contado y los precios de futuros sobre índices bursátiles en la etapa madura del mercado de futuros.
Figura 2 La relación principal entre los precios de los índices al contado y los precios de futuros sobre índices bursátiles en la etapa madura del mercado de futuros
En un entorno de mercado maduro, los futuros sobre índices bursátiles básicamente ejercen sus ventajas en materia de precios , pero su eficiencia en la fijación de precios depende más de la estructura de los inversores del mercado y de la liquidez de las transacciones. En la estructura de inversión, cuanto mayor sea la proporción de inversión institucional y mayor sea la liquidez del mercado (S&P500 y KOSPI200), más eficaces pueden ser los futuros sobre índices bursátiles. Por lo tanto, para que los próximos futuros del índice CSI 300 funcionen mejor, se debe alentar a los inversores institucionales a ingresar al mercado de futuros, mejorar el mecanismo de negociación de crédito y, por lo tanto, mejorar la liquidez del mercado.
3? ¿La doble rima sólo tiene una armoniosa forma de cabeza agachada?
A corto plazo, debido a que los futuros sobre índices tienen funciones de inversión indexadas convenientes, tienen un cierto efecto de desviación en los fondos de inversión del mercado de valores, especialmente para los fondos y algunos inversores institucionales que valoran la inversión indexada.
Pero a largo plazo, el lanzamiento de futuros sobre índices bursátiles sólo promoverá la negociación activa en el mercado de valores y las fluctuaciones razonables de los precios, haciendo así que el mercado de valores se desarrolle de manera más saludable.
El estudio empírico de Kuserk y Cocke (1994) sobre el mercado de valores estadounidense mostró que después del lanzamiento de futuros sobre índices bursátiles, la escala y la liquidez del mercado de valores mejoraron enormemente, y el volumen de operaciones del mercado de valores y el mercado de futuros aumentó. Una promoción bidireccional. Jegadeesh et al. (1993) estudiaron el impacto de los futuros del índice S&P500 en la liquidez del mercado de valores. Utilizan las diferencias de precios como indicador de liquidez. Tienen dos supuestos: en primer lugar, cuando los inversores con información acuden al mercado de futuros para negociar, el creador del mercado se encuentra en desventaja en materia de información, por lo que la diferencia en el precio de las acciones se magnifica y la liquidez es escasa; Los creadores de mercado pueden utilizar posiciones de futuros para ajustar las posiciones de inventario, reduciendo los diferenciales de las acciones y mejorando la liquidez. Los resultados empíricos muestran que el diferencial medio de las acciones del S&P500 aumenta significativamente. Li Cunxiu y otros académicos (1998) tomaron como ejemplo los futuros del índice Hang Seng de Hong Kong para estudiar el impacto de los futuros sobre índices bursátiles en el volumen de operaciones del mercado al contado. Utilizan el índice de rotación como indicador de liquidez. Creen que la cotización de futuros sobre índices bursátiles puede tener tres impactos: primero, el alto apalancamiento de los futuros atrae transacciones especulativas y las transacciones de crédito en el mercado de valores pueden transferirse debido a la aparición de futuros sobre índices bursátiles; segundo, los futuros sobre índices proporcionan arbitraje; Como herramienta de cobertura de futuros, aumenta la disposición a invertir y aumenta el volumen de operaciones en el mercado al contado. En tercer lugar, los futuros sobre índices tienen una función reveladora de precios y atraen transacciones de arbitraje; Después de la cotización de los futuros del índice Hang Seng, la tasa de rotación de las acciones componentes y no componentes aumentó en más del 80%, lo que indica un aumento significativo en la liquidez del mercado y respalda la relación complementaria neta entre los futuros y los volúmenes de negociación al contado.
Debido a la existencia de oportunidades de arbitraje, la estructura de los operadores de futuros sobre índices bursátiles cambiará. Además de los especuladores y las personas con aversión al riesgo, el arbitraje y el comercio de programas se volverán más populares en el mercado. Como los inversores institucionales tienen fuentes relativamente abundantes de mano de obra, equipos e información, pueden aprovechar al máximo sus ventajas. Por lo tanto, después del establecimiento del mercado de futuros sobre índices bursátiles, la estructura de inversión dominada por inversores minoristas será reemplazada gradualmente por entidades legales con recursos relativamente abundantes, y los fondos extranjeros también aumentarán su exposición a este mercado debido a la herramienta de cobertura que cambia su asignación de cartera de inversiones. interés de inversión y están más dispuestos a invertir en este mercado. Por lo tanto, aumentará la proporción de inversión de los inversores institucionales.
Para los inversores institucionales, las estrategias de selección de acciones de inversión se centran en los fundamentos y la situación general y, a menudo, determinan la estructura de propiedad en función del peso de las acciones individuales. Las acciones que componen el índice de precios de las acciones se convierten naturalmente en el objetivo. de selección de valores. La evaluación del desempeño de los administradores de fondos también se basa en el desempeño de liderar el mercado. Por lo tanto, después del establecimiento del mercado de futuros sobre índices bursátiles, mientras se diversifican las herramientas de estrategia de inversión, la diferencia entre elegir acciones que componen futuros sobre índices bursátiles y elegir acciones que no son componentes será cada vez mayor. Las investigaciones muestran que las acciones que componen el índice bursátil tienen mayor liquidez y rendimiento.
En conjunto, después del lanzamiento de los futuros sobre índices bursátiles, los fondos de inversión de mercado pueden sufrir los siguientes cambios: (1) La proporción de fondos de inversión institucionales en el mercado de valores aumentará y el mercado de futuros sobre índices bursátiles se expandirá gradualmente; (2) ) El arbitraje programado que involucra índices al contado y futuros sobre índices bursátiles atraerá cierta desviación de capital (3) A largo plazo, ambos mercados atraerán entradas netas de capital y, hasta cierto punto, los volúmenes de negociación; los dos mercados pueden mostrar una relación complementaria neta; (4) los futuros sobre índices bursátiles pueden suavizar las fluctuaciones de los precios de las acciones en el índice correspondiente (5) los fondos de inversión en el mercado de valores pueden inclinarse hacia acciones de peso pesado en el índice;
En segundo lugar, los cambios de fluctuación y las características de reflejo de la información del índice al contado antes y después del lanzamiento de futuros sobre índices bursátiles.
Los futuros sobre índices bursátiles tienen funciones de mercado como cobertura, arbitraje y especulación. . Entre ellos, debido a la asimetría de la información, la conveniencia de especular con futuros sobre índices bursátiles promoverá la especulación activa, lo que hará que el precio de los futuros sobre índices bursátiles se desvíe de su precio teórico en un corto período de tiempo; las tendencias de los precios de los futuros sobre índices bursátiles y los índices al contado tienden a ser consistentes (esto lleva al hecho de que la tendencia de los precios de los futuros sobre índices bursátiles puede desempeñar un papel en la predicción de la tendencia de los precios de las acciones hasta cierto punto). Por lo tanto, el número suficiente de contrapartes generadas por las actividades especulativas y la coherencia básica entre los precios de los futuros sobre índices bursátiles y los índices al contado garantizan que las transacciones de cobertura puedan lograr con éxito una cobertura precisa entre los futuros sobre índices bursátiles y los índices al contado, transfiriendo así el papel del precio al contado. del riesgo de precio.
Este informe utiliza un determinado modelo para estudiar los cambios de volatilidad del índice al contado antes y después del lanzamiento de futuros sobre índices bursátiles y los cambios estructurales en el impacto de la información sobre la volatilidad.
¿1? ¿En lugar de ciruela y pimiento salvado?
El modelo GARCH tiene grandes ventajas a la hora de describir la volatilidad de los activos financieros y puede describir las características de agrupación y variación temporal de las fluctuaciones de rendimiento. Teniendo en cuenta que los inversores en el mercado de valores reaccionan de forma asimétrica ante buenas o malas noticias, el modelo GARCH asimétrico se convierte en una elección inevitable. Para estudiar cuantitativamente las características de volatilidad que los futuros sobre índices pueden aportar al índice spot, utilizamos el modelo GJR-GARCH (1, 1, 1) introducido por Glosten, Jagannathan y Runkle (1993), que se expresa de la siguiente manera:
2? ¿El lápiz tocó el núcleo?
Estudiamos los rendimientos logarítmicos de los futuros sobre índices bursátiles en los 500 días de negociación antes y después de su cotización. Al modelar y analizar los datos de los registros durante un período de tiempo específico, obtenemos los siguientes resultados:
S&P. Índice P500: La volatilidad cambió poco. A partir del modelo GJR y de los resultados de las pruebas de diagnóstico, se puede concluir que (1) el impacto de la información temprana sobre la volatilidad del mercado ha disminuido (2) el impacto de la información positiva sobre la volatilidad del mercado se ha fortalecido ligeramente; La información negativa sobre la volatilidad del mercado se ha reducido hasta cierto punto. La influencia del mercado, pero la prueba de estimación de este parámetro antes y después del lanzamiento de futuros sobre índices bursátiles no es muy significativa. Las estimaciones de los parámetros del impacto de las malas noticias sobre la volatilidad del mercado no son significativas. La posible razón es que el mecanismo de venta en corto en los Estados Unidos ("reglas comerciales de aumento de precios" y "reglas de retorno de compra") puede evitar que el precio de las acciones acelere su caída hasta cierto punto, y también prohíbe a los vendedores en corto manipular el precio de las acciones. La introducción de futuros sobre índices bursátiles permite a los inversores reducir la exposición al riesgo de sus carteras mediante operaciones de cobertura en el mercado, reduciendo así la aparición de ventas de pánico.
Índice Hang Seng de Hong Kong: La caída del mercado bursátil mundial en 1987 tuvo un gran impacto. Puede ser que la caída del mercado de valores mundial en 1987 haya tenido un gran impacto en el índice Hang Seng (los fondos se vieron obligados a evacuar, lo que provocó un gran número de ventas de pánico). Encontramos que nuestro modelo no se ajusta a los cambios en las malas noticias cuando es difícil estimar cuantitativamente la fuerza del efecto. Sin embargo, vale la pena señalar que el modelo muestra que después del lanzamiento de futuros sobre índices bursátiles, el impacto de la información temprana sobre las fluctuaciones del mercado se ha debilitado y el impacto de la buena información sobre las fluctuaciones del mercado se ha fortalecido, a diferencia del índice S&P500.
Índice KOSPI200 de Corea: La volatilidad ha aumentado y los riesgos sistémicos no se han liberado de manera efectiva. (1) En el pasado, el impacto de la información sobre la volatilidad del mercado al contado se ha vuelto más fuerte, a diferencia de otros mercados. (2) El impacto de las buenas noticias en las fluctuaciones del mercado ha aumentado; (3) El impacto de las malas noticias en el mercado ha disminuido; La información pasada ha tenido un impacto cada vez mayor en las fluctuaciones del mercado, indicando que los riesgos sistémicos en el mercado no se han liberado efectivamente debido al lanzamiento de futuros sobre índices bursátiles.
Índice ponderado de la provincia de China Taiwán: la volatilidad no ha cambiado significativamente y los riesgos sistémicos no se han liberado de manera efectiva. (1) El impacto de la información pasada sobre las fluctuaciones del mercado al contado se ha vuelto más fuerte, similar a la situación en el mercado coreano (2) El impacto de la buena información sobre las fluctuaciones del mercado se ha debilitado (3) El impacto de las malas noticias en el mercado; está aumentando. Estas situaciones están estrechamente relacionadas con la evolución de las relaciones políticas a través del Estrecho durante este período, y son más consistentes con la situación específica del mercado de valores que se ve constantemente afectado por las malas noticias provocadas por la política. El impacto debilitante de la buena información sobre las fluctuaciones del mercado indica que el efecto estabilizador de la buena información sobre el mercado se ha debilitado. El impacto cada vez mayor de la información pasada sobre las fluctuaciones del mercado muestra que los riesgos sistémicos en el mercado no se han liberado efectivamente debido al lanzamiento de futuros sobre índices bursátiles.
Figura 3 La reacción del mercado spot tras el lanzamiento de futuros sobre índices
3 ¿Desventajas?
A través del análisis de los cuatro mercados anteriores, hemos llegado a las siguientes conclusiones:
(1) El lanzamiento de futuros sobre índices bursátiles no puede tener mucho impacto en la tendencia a largo plazo de El índice spot depende principalmente de los fundamentos económicos, políticos y financieros.
(2) Después del lanzamiento de los futuros sobre índices bursátiles, la fluctuación general del índice al contado ha sido limitada, pero el impacto de la información sobre las fluctuaciones ha cambiado estructuralmente hasta cierto punto.
(3) Después del lanzamiento de futuros sobre índices bursátiles, desde la perspectiva de un mercado político y económico relativamente estable, el impacto de la información pasada sobre la volatilidad se debilitará, el efecto estabilizador de una buena información sobre los riesgos sistémicos Se mejorará y el impacto de las malas noticias sobre la volatilidad se fortalecerá. El impacto también se debilitará hasta cierto punto.
En tercer lugar, el impacto de la falta de un mecanismo de venta en corto en el mercado de valores
Del análisis empírico de la relación entre el mecanismo de venta en corto de endeudamiento y la fijación de precios de futuros sobre índices bursátiles por investigadores extranjeros, existen básicamente dos tipos de puntos de vista. Una es que la falta de un mecanismo de venta en corto afectará la fijación de precios incorrectos en los futuros sobre índices bursátiles.
La investigación realizada por Joseph W Fung (1999) muestra que después de que se levantaron las restricciones a las ventas en corto sobre las acciones de los componentes de 1994 a 1996 y el mercado de valores de Hong Kong abrió las restricciones a las ventas en corto sobre 17 acciones de los componentes, el rango y el número de errores en los precios de las acciones Los futuros sobre índices se redujeron significativamente. Otra opinión es que la falta de un mecanismo de venta en corto no afectará la manipulación de los precios de los futuros sobre índices bursátiles. Por ejemplo, los resultados del análisis de Neal (1999) muestran que la falta de un mecanismo de venta en corto no es el factor principal que afecta la fijación errónea de precios de los futuros sobre índices bursátiles. El análisis del mercado coreano realizado por Gerald D. Gay (1999) mostró que la mala fijación de precios de los futuros sobre índices bursátiles se agravó después de que se introdujo el mecanismo de ventas en corto en el mercado coreano en 1996. Además, la investigación empírica sobre el mercado alemán muestra que el costoso y limitado mecanismo de venta en corto y el sistema de negociación por ordenador del mercado de futuros alemán permiten que los futuros sobre índices bursátiles experimenten sorprendentes errores de fijación de precios durante el primer año, con una tasa anual de errores de precio inferior al 0,5. %.
Tabla 3 El establecimiento de mercados de valores, futuros sobre índices bursátiles y mecanismos de préstamo y venta en corto de valores en los principales países y regiones del mundo
La mayoría de los resultados de las investigaciones muestran que la función del comercio de crédito es neutral, no afectará el funcionamiento normal del mercado de futuros sobre índices bursátiles ni provocará divergencias entre los índices de futuros y los índices bursátiles cuando los participantes del mercado, especialmente los inversores institucionales, mantengan grandes posiciones en acciones por adelantado y no existan operaciones de crédito; impacto en el comercio de arbitraje. Elegimos la segunda parte del modelo para analizar los datos antes de que se coticen los futuros del índice KOSPI200 coreano, desde la cotización de futuros hasta el inicio de la negociación de crédito, y después de la negociación de crédito (la duración de los datos es de 100 días de negociación respectivamente).
1? Mercado Étnico
Elegimos la segunda parte del modelo para analizar los datos del índice KOSPI200 antes de la cotización de futuros (etapa 1), desde la cotización de futuros hasta el inicio de la negociación de crédito (etapa 2) y después la negociación de crédito (etapa 3) (la duración de los datos es de 100 días hábiles respectivamente).
Desde un punto de vista estadístico, la introducción del mecanismo de negociación de crédito aumentó la volatilidad del índice al contado, provocando que el rendimiento logarítmico diario se desviara de la distribución normal. Establecimos el modelo GJR-GARCH (1, 1, 1) del rendimiento logarítmico diario del índice KOSPI200. Al comparar los parámetros del modelo y los resultados de las pruebas de diagnóstico residual, analizamos si la buena y la mala información tienen diferentes impactos en el condicional. fluctuaciones.
Después de la introducción de los futuros sobre índices bursátiles en el mercado coreano, en ausencia de un mecanismo de negociación de créditos: (1) el impacto de la información temprana sobre las fluctuaciones del mercado al contado se debilitó en un corto período de tiempo (2; ) en un corto período de tiempo, el impacto de la buena información sobre El impacto de las fluctuaciones del mercado se ha debilitado (3) El impacto de las malas noticias en el mercado ha aumentado en un corto período de tiempo; Después de la introducción del mecanismo de negociación de crédito: (1) el impacto de la información temprana sobre las fluctuaciones del mercado al contado se ha debilitado aún más en un corto período de tiempo (2) en un corto período de tiempo, el impacto de las malas noticias en el mercado es; sigue aumentando.
Figura 4 La reacción del mercado spot tras el lanzamiento del mecanismo de crédito y futuros del índice KOSPI 200
2 ¿Es vergonzoso? El posible impacto del lanzamiento del índice CSI 300 bajo el sistema
A través de la investigación y el análisis anteriores, el lanzamiento de los futuros del índice CSI 300 de mi país debería tener poco impacto en las fluctuaciones del índice al contado en el A medio y largo plazo la tendencia y fluctuación del índice están determinadas tanto por aspectos económicos como políticos. Para estimar el impacto a corto y medio plazo del lanzamiento de futuros sobre índices bursátiles sobre el índice spot, comparamos el índice Shanghai 180 y el índice Shenzhen 100 y analizamos la volatilidad del índice CSI 300. La longitud de los datos de los tres índices varía, pero debido a la estrecha correlación, los dos últimos índices pueden considerarse como aproximaciones a largo y mediano plazo del índice CSI 300.
Establecimos el modelo GJR-GARCH (1,1) de los rendimientos logarítmicos diarios de los índices bursátiles de Shanghai y Shenzhen, el índice 100 de la Bolsa de Valores de Shenzhen y el índice 180 de la Bolsa de Valores de Shanghai para probar la relación entre Buena y mala información en diferentes escalas de tiempo. Si el impacto de las fluctuaciones condicionales del índice es diferente. En el corto y mediano plazo, el impacto de la información sobre la volatilidad de los índices spot no es muy significativo. Sin embargo, a largo plazo, el efecto unilateral actual en el mercado interno es obvio. La buena información tiene un impacto obvio en las fluctuaciones del mercado, mientras que la mala información tiene un impacto insignificante en las fluctuaciones del mercado. Esto es muy diferente del mercado que estudiamos. A corto plazo, la estructura del impacto de la información sobre la volatilidad del índice CSI 300 es similar a la que existía antes del lanzamiento de los futuros sobre índices bursátiles en el mercado coreano.
El impacto de la información sobre la volatilidad de los índices CSI 300, SSE 180 y SZSE 100.
Teniendo en cuenta la actual estructura inversora del mercado de valores nacional y la falta de un mecanismo eficaz de negociación de créditos en el mercado, estimamos que tras el lanzamiento de futuros sobre índices bursátiles, la mala información tendrá un impacto negativo. en el índice spot en el corto plazo (1 a 2 años) El impacto de las fluctuaciones será más significativo y el impacto de la buena información se reducirá. Si el mecanismo de negociación de crédito y los futuros sobre índices bursátiles se lanzan al mismo tiempo o en un futuro próximo, es posible que se superpongan cambios en la estructura de la información causados por las fluctuaciones de los índices al contado. En otras palabras, el impacto de la mala información sobre las fluctuaciones del mercado puede sincronizarse o amplificarse aún más, mientras que el efecto de la buena información puede ser limitado. Por supuesto, el diseño del contenido del mecanismo de negociación de créditos y de los futuros sobre índices bursátiles se ha vuelto muy crítico: teniendo en cuenta que los fondos nacionales actualmente no pueden circular libremente en el mercado mundial, la atención se centra en cómo establecer un diseño de mecanismo de negociación de créditos que impida eficazmente especulación y manipulación de los precios de las acciones, y cómo inhibir eficazmente la especulación. El diseño de contratos de futuros sobre índices bursátiles con escala de capital será una consideración necesaria para el lanzamiento de nuevos productos y nuevos mecanismos de negociación.
Dios mío, Tianlang 50 es bienvenido.